Dólar: los riesgos de la flotación

Si la cotización emanada de la supuesta “flotación” no refleja realmente los fundamentals de la economía argentina, se agravarán los resultados negativos de la cuenta corriente externa, el carry trade volverá a revertirse y veremos al mercado oficial acercarse progresivamente al límite superior de la banda establecida.

El objetivo principal del gobierno es llegar a las elecciones de octubre con una inflación lo más cercana posible al 1% mensual, y por este motivo decidió reducir el crawling peg 

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Es muy conocido el historial difundido ampliamente por el gobierno, acerca de la gestación de las últimas medidas económicas adoptadas junto con el anuncio del nuevo acuerdo de crédito con el Fondo Monetario Internacional. Intentaré un relato algo diferente, que considero también consistente con los hechos.

El objetivo principal del gobierno es llegar a las elecciones de octubre con una inflación lo más cercana posible al 1% mensual, y por este motivo decidió reducir el crawling peg cambiario a esa misma magnitud a partir de febrero, amenazando incluso con eliminar todo ajuste cambiario a partir de algún momento cercano posterior. Pero no podía desentenderse de cómo continuar el programa económico después de las elecciones: no podrían sostenerse mucho más allá las restricciones cambiarias vigentes (‘el cepo’).

Al equipo económico le llamaron la atención las conclusiones de un viejo artículo académico del Premio Nobel Paul Krugman (“Target Zones and Exchange Rate Dynamics”, NBER Working Paper Series, January 1988), y el secretario José Luis Daza fue convocado justamente para analizar esa alternativa. Krugman, irónicamente el más keynesiano y menos libertario de los economistas top de la actualidad, había demostrado que el tipo de cambio nominal se mantendría siempre dentro de un sistema de bandas dependiendo de las siguientes condiciones:

• La sensibilidad de la cotización corriente a las expectativas.
• La credibilidad de las autoridades para intervenir en los extremos de la banda.
• La volatilidad de los factores determinantes esenciales (fundamentals).

Las condiciones 1. y 2. dependían centralmente del mismo factor fundamental, la disponibilidad de un stock de reservas importante en el Banco Central, que fuera claramente visible. Este hecho definió el objetivo principal de una eventual negociación con el FMI: obtener un respaldo contundente en divisas para el momento en que se decidiera salir del cepo cambiario. No existía urgencia inmediata, porque se esperaba que ello sucediera después de las elecciones de octubre, coronadas por una importante victoria electoral del gobierno, sustentada en la progresiva reducción de la inflación provista por el crawling peg vigente.

Con respecto a la condición 3., desde las negociaciones con Egipto era conocida la preferencia del Fondo apuntando a la cotización más parecida a un mercado libre, a saber, la vigente en los mercados paralelos o blue. En consecuencia, contener el impacto inflacionario de la salida del cepo equivalía a minimizar la brecha entre el dólar blue y el oficial, manteniendo hasta ese momento el dólar blend para el comercio exterior y las intervenciones puntuales en el mercado cambiario que se realizaban regularmente. Estas medidas, por otra parte, aseguraban la continuidad de las inversiones especulativas generadas por el carry trade, tan determinantes de la estabilidad financiera conseguida. Pero justamente aquí se adelantaron los problemas.

Lo que trascendía de las conversaciones con el Fondo durante el primer trimestre mostraba una gran dureza en cuanto a la política cambiaria, poniendo a su flexibilización como una condición sine qua non para el acuerdo. El sector agropecuario exhibía una pérdida importante de rentabilidad y, como en otras situaciones similares, amenazaba con retener ventas a la espera de mejores días, lo cual determinó una reducción temporaria de retenciones a la exportación (y oraciones a las fuerzas de cielo para que fuera trasladada a los productores). Y para colmo la cuenta corriente cambiaria comenzó a mostrar saldos negativos crecientes mes a mes. Las señales de alarma se hicieron críticas para los apostadores del carry trade que buscaron cubrirse, y desde febrero el Central comenzó con pérdidas crecientes de reservas. El crédito del Fondo se convirtió en urgente, no sólo para salir del cepo, sino sobre todo para frenar una crisis de balanza de pagos en ciernes… ¡a pesar del superávit fiscal!

Ya no era posible continuar con el crawling peg y los cambios fijos, pero el objetivo de sostener un tipo de cambio nominal por medio del sistema de bandas todavía era posible. La clave era obtener un monto de crédito sustancial para contener las expectativas.

Convencer al Fondo costó mucho y contra reloj, incluso para que no se anunciara públicamente que los fondos no podrán usarse para intervenir en el mercado cambiario (aunque resulta claramente definido en las metas acordadas). Pero finalmente la salvación llegó, bajo el ropaje de eliminar el cepo cambiario. Claro, fue una “eliminación” muy sui generis: además de cancelarse dividendos y deudas anteriores con títulos Bopreal, la transferencia al exterior de dividendos corrientes quedó postergada para 2026, las empresas no pueden atesorar divisas a través del mercado oficial, y si quieren utilizar el mercado de bonos continúan sujetas a la limitación de acceso por 90 días al MULC (restricciones cruzadas y parking). Otro sesgo de la “liberación” cambiaria es la habilitación a no residentes al carry trade por seis meses… ¡curiosamente el mes de octubre!

El aspecto crítico, sin embargo, es el vinculado con la condición 3. de Krugman, presentada más arriba. La banda fue definida con centro en 1200 pesos por dólar, prácticamente la cotización blue del viernes previo, según la preferencia del FMI. Y en dicho entorno se ubicó el lunes siguiente con la inauguración de la nueva política, con una devaluación oficial de sólo 12%, lo cual provocó el desaforado festejo del gobierno. Pero ello sólo muestra que el sistema de bandas del premio Nobel funciona muy bien, y no que dicho valor represente un tipo de cambio real de equilibrio.

Si la cotización emanada de la supuesta “flotación” no refleja realmente los fundamentals de la economía argentina, se agravarán los resultados negativos de la cuenta corriente externa, el carry trade volverá a revertirse y veremos al mercado oficial acercarse progresivamente al límite superior de la banda establecida. ¡Y el Presidente aboga públicamente por una cotización de $1000/USD, inferior a la previa al cambio de política! No me extrañaría que las autoridades del Fondo muestren preocupación por esa postura.