La Argentina se vuelve a endeudar con el FMI. El hecho de hacerlo es un síntoma de que algo no está bien en la economía. Es un reconocimiento de la crisis que se trata de revertir con desembolso de fondos y una supuesta “credibilidad y confianza” que inspiraría tal acuerdo.
El Fondo para el barril sin fondo: Argentina y el FMI
El problema no es financiero es la economía real y no hay desembolso importante ni política cambiaria que pueda frenar el drenaje de una apertura económica que genera una sangría de divisas por distintos canales.
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"Estamos listos para avanzar juntos", destacó el Banco Mundial tras la reunión con Oddone
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El FMI anunció que revisará la estructura de sus préstamos tras un pedido de países emergentes
Es necesario saber que “condicionalidades” incluye el acuerdo. ¿una reforma previsional, una reforma laboral, mayores privatizaciones, un ajuste mayor?
Desde 1957, la Argentina firmó 23 acuerdos con el organismo, en todos los casos reflejaron la inviabilidad de diversos programas económicos. Más allá de los “paliativos” de los fondos recibidos, que lograron en la mayoría de los casos demorar dichas crisis. El “remedio” siempre fue peor que la enfermedad: las políticas asociadas a los “acuerdos” no lograron ni crecimiento sostenido ni estabilidad de precios, derivando en crisis financieras de tipo bancario o cambiario. La última experiencia de 2018-2019 es bien ilustrativa.
La deuda con el FMI es de 31.100 millones de Derechos Especiales de Giro (DEG), la unidad de cuenta del FMI, equivalentes a u$s41.400 millones. La Argentina es el principal deudor del FMI, con el 28,3% del stock total de crédito del Fondo. El segundo deudor es Ucrania con el 10,1%, y luego siguen Egipto con el 7,4% y Ecuador con el 6%.
Cambio de clima
El deterioro de estas semanas se verifica en que el índice de riesgo país de países emergentes se mantuvo prácticamente sin cambios, mientras que el de Argentina aumentó considerablemente de 580 puntos en enero a 797 puntos básicos, esto es casi 8% de sobretasa para deuda de similar plazo de los Estados Unidos.
El complejo de cereales y oleaginosas pasó de liquidar unos u$s120 millones promedio diario a alrededor de u$s70 millones durante marzo, reduciendo la oferta de divisas. La demanda sigue creciendo como veremos por las mayores importaciones, viajes, turismo e intereses de la deuda.
El Banco Central lleva vendidos un neto de u$s1.637 millones en los últimos diez días hábiles. Las reservas brutas alcanzan a u$s25.775 millones, el peor dato desde enero de 2024. Solo el viernes 28 de marzo la pérdida de reservas fue de u$s442 millones. EL BCRA tiene según la metodología del FMI reservas netas negativas del orden de u$s11.500 millones, revirtiendo cierta mejora del segundo semestre de 2024 por el blanqueo, la intervención en los dólares implícitos y el endeudamiento en dólares de empresas y bancos.
La mayor dolarización se observó crudamente en la última licitación de (Lecaps) deuda interna en pesos resultó que solo se renovó un 60% de los vencimientos, gracias a la fuerte participación del Banco Nación, a pesar de la suba de tasas. La banca privada casi no demandó bonos en pesos. El Banco Central compró el resto para cubrir el 100% en el mercado secundario, fuera de la licitación para cubrir el bache.
Apuro de tiempos y desprecio de formas
El Gobierno demostró un grado de desesperación por el “acuerdo” que se manifiesta en un apuro desmesurado por “cerrar” y lograr el aval de cualquier manera. Así la instalación dramática del tema y el desprecio a las formas institucionales (hacerlo por DNU) fueron percibidos por el mercado y la ciudadanía como que algo estaba mal.
El Presidente expresó la urgencia en su discurso del 1 de marzo y remitió el DNU 179/2025 que autoriza al Poder Ejecutivo a acordar con el FMI el 11 de marzo. La idea era que se apruebe el acuerdo en abril, coincidiendo con la Asamblea semestral del Fondo del 21 de abril. Si ya en febrero se observaba un deterioro económico, marzo aceleró el empeoramiento.
Tal apuro era inconsistente con una economía que era presentada hasta enero en un sendero virtuoso de desinflación y crecimiento. Si bien las tensiones cambiarias eran evidentes, el Gobierno viró violentamente su estrategia inicial de buscar un acuerdo temporal hasta octubre con el FMI, sin pedido de fondos y sin cambios de política, demorando todo cambio hasta las elecciones ¿Qué pasó?
El apuro se potenció con errores serios en la comunicación. Empezando por un ministro de Economía que en un país donde el tema cambiario tiene una sensibilidad lacerante, admitió implícitamente una devaluación mayor. Las declaraciones posteriores de diversos funcionarios y de economistas cercanos al oficialismo amplificaron la incertidumbre y el temor.
No está claro si el Gobierno se apuró preocupado por el impacto de un contexto internacional adverso, por las medidas arancelarias de Donald Trump y un eventual agravamiento de la guerra geopolítica EE.UU-China que impacta en los mercados emergentes de diversas formas por canales comerciales y financieros. O si tal giro se debe a que Estados Unidos y otros países relevantes en el FMI no convalidaban un acuerdo de “statu quo”. Así tanto por razones de las inconsistencias del modelo, cuestiones globales y presiones de países poderosos procrastinar hasta octubre dejó de ser una opción.
Así el posible programa puede implicar mayores fondos a los esperados inicialmente, pero sujetos a una flotación del peso, que elimine el “crawling peg” devaluación del 1% mensual, un ancla cambiaria que permita llegar a las elecciones sin devaluar y con una inflación controlada.
Respecto a los problemas de legalidad y formas. El DNU viola la ley de Fortalecimiento de la Sostenibilidad de la deuda pública que establece que todo endeudamiento debe ser aprobado por ambas Cámaras del Congreso.
Esa vulneración de la ley se agrava por la ausencia de detalles el acuerdo, donde no se conoce ni la política cambiaria a futuro ni las medidas de política a que se compromete el país. De avanzar el FMI en un acuerdo de dudosa legalidad y ausencia de consenso, contradice las “tibias” autocríticas que tal Organismo hizo de su comportamiento con Argentina en la Convertibilidad y en 2018-2019
Error de diagnóstico
Resulta incomprensible que el Gobierno se apure en ir al FMI si no reconoce que el problema central es 1) la falta de dólares en las reservas 2) la creciente dolarización y el mayor déficit externo de las políticas oficiales. No se comprende porque ir al FMI a solicitar dólares, si los dólares no faltan.
El Gobierno sostiene desde lo discursivo que por tener superávit fiscal, no hay posibilidad de crisis. Lo mismo se sostenía en la Convertibilidad y en el final de Macri donde el ajuste fiscal no revirtió la desconfianza.
Un agravante: El Gobierno dice que con el monto solicitado la cobertura de la base monetaria con las reservas daría un tipo de cambio inferior al actual dólar oficial. El estallido de la Convertibilidad demuestra que cumplir tal relación técnica no alcanza para evitar una dolarización de carteras que desemboque en una devaluación.
Así el argumento de que no hay pesos suficientes para que se produzca una eventual corrida no se sostiene. Para evitar una corrida las reservas deben cubrir el agregado monetario denominado M3 privado que incluye a los depósitos en pesos que alcanzan a $100 mil millones que pueden dolarizarse. También puede presionar al dólar si los inversores huyen de los bonos en pesos.
Con este nivel de reservas el tipo de cambio de cobertura es de $3.693 por dólar que puede bajar a $2.102 si se desembolsan u$s20.000 millones. Está claro que nunca la dolarización es total salvo hiperinflación, pero está claro que un tipo de cambio consistente con una mayor dolarización producto de la mayor restricción actual, no solo supera el nivel actual del dólar oficial sino también el de los dólares financieros. Y tomando reservas brutas para no stressar más el escenario.
La negación de los problemas y persistir en el error (apertura económica sin divisas y con un mundo proteccionista a un tipo de cambio atrasado) siempre genera más desconfianza y en la Argentina la desconfianza implica mayor demanda de dólares y tensión en la inflación como se vio en la tercer semana de marzo con alimentos creciendo arriba del 4% mensual.
Contenido
El Gobierno pasó de decir que no necesita dólares afirmando que los fondos recibidos serían usados para cubrir los vencimientos con el FMI y para rescatar letras intransferibles del Tesoro, que forman parte del activo del Banco Central.
Esta preocupación por el balance del Banco Central se contradice con hacerle comprar más Lecaps, pero además implica un empeoramiento en la estructura de la deuda pública. Si bien nominalmente no aumentaría el monto de la deuda si se aplicara a pagar vencimientos o a rescatar la letra. Cambiar como acreedor al Banco Central por el FMI, aumenta el riesgo de refinanciación (No es lo mismo deberle a tu hermano que al banquero) e introduce potenciales condicionalidades negativas para el país. Así reducir la deuda interna para aumentar la deuda externa genera una mayor vulnerabilidad.
Se percibe que el Gobierno intenta endeudarse para sostener un tipo de cambio relativamente estable hasta octubre. Algo parecido al acuerdo de 2018 que terminó mal.
La negociación implica el final de la “tablita” de devaluación mensual del 1% y Caputo señaló que “no cambiarían las cosas para la gente”. Ello supone la introducción de una flotación administrada y aquí está el tironeo con el FMI, ¿cuál será el rango del tipo de cambio en los próximos meses?, ¿cuánto podrá ser usado para intervenir si el tipo de cambio perfora el techo de la banda? Está claro que el Gobierno quiere tener las manos libres para sostener el tipo de cambio hasta octubre. Pero mas allá de lograrlo es evidente que el Fmi desde octubre pretende una flotación que implica una devaluación importante.
Si el mercado descuenta esto, el Gobierno deberá subir fuertemente la tasa de interés para que algunos hagan el especulativo “carry trade” y apostar al peso a muy corto plazo. Pero en un año electoral siempre hay mayor dolarización. La expectativa devaluatoria hace que los exportadores se retraigan (como está ocurriendo) y los importadores se apuren a pagar, como así también los deudores. Una doble presión que refuerza las expectativas negativas. Puede señalarse que en 2018 no había cepo y había inversores extranjeros volátiles saliendo, pero lo cierto es que nada puede limitar una dolarización de inversores locales aún con cepo.
Incógnitas menores y mayores
Así en este estado de incertidumbre sobre la foto, aunque se sepa el final de la película quedan varias incógnitas:
Monto del acuerdo
Habrá que ver si el monto final de la facilidad ampliada es de u$s20.000 millones del FMI o un monto superior. En principio los u$s20.000 millones surgen de unos u$s6.000 millones de nuevo endeudamiento y u$s13,9 mil millones que cubrirían los vencimientos con el FMI por los próximos cuatro años.
Desembolsos
De recibir Argentina u$s6.000 millones en abril, la Argentina contaría al contado con un 30% del acuerdo, una proporción similar a la de Macri (u$s15 mil millones de u$s50 mil millones). En ambos casos una situación excepcional por encima de lo usual en este tipo de acuerdos que es del 20% del total del programa.
Cuantos dólares son de libre disposición
Como vimos antes una incógnita clave es cuanto podrá usar el Gobierno de los fondos recibidos para sostener el tipo de cambio. El FMI teme que el Gobierno incumpla la meta de reservas con un Caputo que ya en 2018 intervino vulnerando lo acordado y que señaló que preferiría “pedir perdón a pedir permiso”. ¿Se repetirá la historia?
Bandas de flotación
A nivel global el FMI requiere para otorgar fondos frescos en un programa, devaluación y unificación cambiaria. Ejemplo Egipto en 2024.
Una devaluación implica en un país como Argentina un aumento de precios significativo. En 2023 la devaluación del 22% se fue a precios en los tres meses desde la PASO hasta el ballotage.
Una diagonal entre un Gobierno que quiere evitar se repita esa historia (al revés) es implementar bandas de flotación. Otro tema importante cual será el piso y el techo de la banda. No es lo mismo una banda de $1.100- $ 1.300 o de $ 1.100-1600 por dar dos hipotéticos ejemplos para los próximos dos trimestres. Una banda estrecha da más certidumbre, pero exige más divisas para cumplirla. Una banda más ancha no exige intervención, pero genera incertidumbre y expectativas devaluatorias.
Se supone que el Gobierno prefiere bandas estrechas hasta octubre para luego avanzar en una flotación amplia o cuasi libre. Pero para que sea creíble debe haber muchas reservas para defender el techo, pero esto es lo que el FMI resiste.
Está claro que con u$s6.000 millones el Gobierno no tiene margen para levantar el cepo más allá de medidas simbólicas y deberá usar esos fondos para intervenir y evitar una gran devaluación.
Otro dilema para el Gobierno es si el FMI pedirá “prior actions” (acciones previas a la firma del acuerdo). Un ejemplo Massa tuvo que acelerar el ritmo de devaluación en julio y primera quincena de agosto de 2023, para conseguir un acuerdo luego de la PASO del 13 de agosto que derivó en una devaluación del 22%.
Se entiende que el Gobierno resista un salto discreto del tipo de cambio, tras comprometerse con el “relato” de no devaluar ya que impactaría en la inflación del segundo trimestre y lo complicaría en el medio de diversas elecciones (CABA, Salta, San Luis, Chaco y Jujuy, Santa Fe y Misiones). Un dilema el mal trago de una vez o en cómodas cuotas.
En el medio de estas acciones el Gobierno oscila entre la posición de Caputo y algunos directores del Banco Central de mantener el ancla cambiaria y la posición de Sturzenegger de flotar y abrir el cepo. Por ahora prevalece la primer tesitura. ¿La sostendrá Milei con presiones cruzadas del FMI y los mercados?.
El pragmatismo sobre la “ideología” ha sido el norte oficial, el tema es que el ancla cambiaria es cada vez menos ancla. Flotar antes de las elecciones sería un salto al vacío. El Gobierno está en una trampa. Tocar lo menos posible es cada vez más duro y apostar a suerte y verdad en una Argentina dolarizada es muy riesgoso.
Las bandas de flotación tampoco son una panacea como se vio en 2018-2019. Por lo que el Gobierno está en una trampa. Devaluar para conseguir fondos y convalidar una mayor inflación o anclar con menos reservas y sufrir una mayor presión cambiaria.
La dicotomía Caputo Sturzenegger remite a la película Memento donde todo transcurre de fin a principio. ¿El principio del fin o el fin del principio?
A modo de conclusión
El Gobierno está encerrado en una lógica perversa. El problema no es financiero es la economía real y no hay desembolso importante ni política cambiaria que pueda frenar el drenaje de una apertura económica que genera una sangría de divisas por distintos canales.
No hay nueva liquidez, cualquiera sea el tamaño que preserve la liquidez del barril, si no tiene fondo o si el barril está lleno de perforaciones. Ese es el “fondo de la cuestión”. Las experiencias históricas reflejan que si no hay una política consistente se evaporan las reservas, independientemente de los fondos recibidos (otro ejemplo el Blindaje de enero de 2001).
El principal problema no es fiscal es externo. Es verdad que el tipo de cambio está atrasado, pero no alcanza una devaluación en Argentina para corregir el desequilibrio externo, se requiere un plan integral de estabilización y crecimiento que evite un salto inflacionario que se coma la devaluación.
Tanto el país como el FMI tienen una gran responsabilidad en que el programa sea consistente. Se debe revelar el contenido del acuerdo no solo para dar certidumbre a los mercados sino para que el Gobierno pueda debatir de cara a la sociedad que implica el “acuerdo” fuera de lo financiero.
Así es necesario saber que “condicionalidades” incluye el acuerdo. ¿una reforma previsional, una reforma laboral, mayores privatizaciones, un ajuste mayor? Que otras cuestiones fuera de la macro están incluidas y después serán usadas como “chantaje” para recibir futuros desembolsos.
Se debe cumplir la Constitución Nacional y el Parlamento asumir sus responsabilidades constitucionales, la Justicia evitar se vulnere la ley y la sociedad demandar que no haya sacrificios inútiles. Es necesario un giro de 180 grados en las políticas adoptadas para que el barril tenga fondo. Con o sin Fondo.
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