Para el gobierno, las empresas domésticas no se endeudan a tasas más bajas. Es discutible. La respuesta oficial surge del menor costo financiero que tuvieron emisiones de Alto Palermo y TGS hace quince días. Se basan en que si el país emitiera deuda en el exterior con legislación Nueva York, la tasa sería más baja. Hoy, por el default, no lo puede hacer porque enfrentaría embargos. Lo que está a la vista de todas maneras es que, por no encarar una solución total a la cesación de pagos, hay un mayor costo.
A pesar de la tendencia mundial de compresión en los spreads (diferenciales de tasas), usualmente los rendimientos de deuda soberana son menores a las emisiones de deuda del segmento corporativo. La curva de rendimientos de un emisor de deuda, sea soberano o corporativo, se construye a partir de la relación vida promediorendimiento y requiere que existan en el mercado diversos instrumentos con un adecuado grado de liquidez. Su utilidad es múltiple, permite hacer estimaciones más precisas sobre rendimiento y plazo para una eventual transacción en el mercado de capitales, analizar oportunidades de arbitraje como hacer comparaciones entre distintos emisores con bonos de características similares. Usualmente estas curvas de rendimiento tienen una pendiente positiva, reflejando que a mayor plazo, mayor es el costo del financiamiento.
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Las comparaciones con el rendimiento de deuda emitida por el gobierno nacional y otros emisores, soberanos subnacionales o corporativos, requieren de un análisis más cuidadoso. El diferencial de spreads entre emisores se explica por el riesgo sistémico y el riesgo no sistémico. Entre los principales parámetros involucrados están las condiciones financieras y no financieras, la liquidez del instrumento, el crédito del deudor, los ratings crediticios y la base inversora que adquieren estos instrumentos. La demanda de uno u otro instrumento estará sujeta a la preferencia del inversor, determinada por su aversión o no al riesgo.
Por ejemplo, algunos inversores internacionales, por reglamentación propia sólo pueden adquirir deuda emitida bajo legislación internacional; otros manifiestan preferencia por la legislación extranjerapara la solución de controversias, y un creciente número de inversores demanda títulos con legislación local. Este es el caso por el cual, dejando de lado cuestiones de liquidez, instrumentos emitidos por la República Argentina con idénticas condiciones financieras pero diferente legislación tienen distintos rendimientos en el mercado.
A partir de la reestructuración de la deuda, la Argentina comenzó a armar su curva en dólares con ley doméstica extendiendo el plazo de maduración de los bonos y con el objetivo de trazar un « benchmark» de mercado.
Referencia
El BONAR X constituye una referencia en la construcción de una curva de rendimientos para deuda soberana en moneda extranjera con legislación local. Recordemos que la Argentina no emitía en los mercados voluntarios un título de características similares desde 1997.
Las colocaciones de BONAR X se realizaron por licitaciones públicas el pasado 12 de abril y el 10 de mayo último. El rendimiento de las mismas fue 8,46% y 8,44% respectivamente por colocaciones de valor nominal de u$s 750 millones cada una. El apetito por el instrumento se evidenció en el número de las ofertas, que más que duplicaron el monto máximo a licitar en cada ocasión con una amplia base inversora.
Es difícil conocer cómo estas diferencias de legislación afectarían la curva de rendimientos de la República Argentina en todos sus plazos, pero haciendo el ejercicio con las diferencias promedio de precios de los bonos Par y Discount emitidos con ley argentina y ley norteamericana, dejando «ceteris paribus» la liquidez de los instrumentos, es posible efectuar un primer ajuste para comparar el costo de financiamiento de estas empresas privadas.
El BONAR X se rige por legislación argentina y tiene hoy una vida promedio ligeramente menor a los 10 años. Las recientes emisiones de obligaciones negociables de Transportadora General del Sur (TGS) y Alto Palermo Shopping (APSA) son instrumentos no directamente comparables con el BONAR X sin hacer previamente algunos ajustes. En primer lugar, la deuda de TGS y APSA se emitió con legislación extranjera (Nueva York); segundo, la vida promedio de TGS es de 8 años.
Con esos ajustes, es manifiesto que el costo de la deuda privada es mayor al costo del soberano, como se ilustra en el gráfico con los precios del 18 de mayo. Los rendimientos privados son cercanos a 8% contra un rendimiento soberano de 7.5% ajustado por legislación. Otros aspectos a tener en cuenta en el caso de la deuda corporativa son la amplitud en la base inversora y las distorsiones impositivas que pueden afectar la decisión de fondear los proyectos de una empresa en favor del endeudamiento y en detrimento de aportes genuinos de capital.
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