Levantar el cepo al dólar: ¿qué podría salir mal?

Afirmar que ese es un dólar libre que refleja el valor de equilibrio del mercado es impreciso.

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La acumulación de reservas internacionales y la caída de las brechas cambiarias entre el tipo de cambio oficial y los paralelos (blue, MEP, CCL) en los últimos meses instalaron la discusión sobre la viabilidad del levantamiento de los controles cambiarios.

Este optimismo reside en que los dólares paralelos son en general percibidos como los dólares “de equilibrio de mercado”. La brecha cambiaria actualmente se encuentra en torno al 20%, con lo cual bajo esa lectura, la liberación de los controles implicaría una devaluación relativamente menor (aunque para nada despreciable). Por su parte, la cantidad de reservas indica la capacidad del BCRA para satisfacer las distintas fuentes de demanda de divisas.

Ahora bien, al analizar por qué ha caído la brecha cambiaria, cómo ha acumulado reservas el BCRA en los últimos meses, y al mismo tiempo estimar cual podría ser la demanda de divisas en caso de liberar el mercado no parecen estar dadas las condiciones para levantar el cepo en el corto plazo, aun cuando el Gobierno consiga financiamiento externo, algo que por el momento luce improbable.

Brecha y reservas. La evolución reciente.

La reducción de la brecha cambiaria en el último tiempo se explica en buena medida por la existencia de regulaciones que contienen las cotizaciones paralelas, especialmente la posibilidad de los exportadores de liquidar el 20% de sus exportaciones al tipo de cambio CCL, lo cual genera una oferta de unos 1.200 millones de dólares mensuales.

Afirmar que ese es un dólar libre que refleja el valor de equilibrio del mercado es impreciso. En caso de levantar los controles cambiarios el tipo de cambio oficial y los paralelos se unificarían y bien podrían hacerlo en un valor superior a la actual cotización del CCL, especialmente si la liberación del mercado desemboca en una corrida cambiaria.

Por su parte, desde el cambio de Gobierno y hasta fines de marzo el BCRA compró divisas por unos 11.400 millones de dólares y las reservas brutas crecieron en casi 6 mil millones de dólares (la diferencia se explica principalmente por el pago de deuda). Ahora bien, la compra de divisas por parte de la autoridad monetaria fue posible gracias a la acentuación de las restricciones al pago de importaciones.

Entre diciembre de 2023 y febrero de 2024 el BCRA habilitó el pago de apenas el 27% de las importaciones registradas en la aduana, lo que arroja una diferencia entre las importaciones devengadas y pagadas de casi 9.500 millones de dólares. Si el BCRA hubiera habilitado el pago total de las importaciones la compra de dólares por parte del BCRA habría descendido de los casi 11.400 millones a 1.900 millones y en consecuencia las reservas internacionales habrían caído en unos 3.500 millones, siempre considerando que los datos de la nueva deuda comercial por el no pago de importaciones no incluyen el mes de marzo, en el cual la diferencia entre las importaciones devengadas y pagadas rondaría los 2 mil millones de dólares.

La “demanda reprimida”

La acumulación de reservas a partir de postergar el pago de importaciones no solo es una señal de alerta acerca de la sustentabilidad del ritmo de compra de divisas, sino que aumenta el riesgo de levantar el cepo.

En caso de levantar los controles cambiarios es esperable que al menos una porción de los importadores que no pudieron acceder a los dólares del BCRA para pagar las importaciones en estos meses lo hagan y cancelen su deuda con el exterior. Incluso importadores que acumularon deuda comercial en años anteriores podrían demandar los dólares de las reservas. El stock de deuda comercial acumulado en años previos (por sobre un monto de 29 mil millones de dolares que es el monto considero normal) y descontando la emision del Bopreal en estos meses supera los 20 mil millones de dólares.

Por otro lado, en los últimos años hubo dividendos que no pudieron ser remitidos al exterior por los controles. Entre 2020 y 2023 menos del 4% de la renta generada por inversión extranjera directa (IED) fue remitida al exterior. Se trata de un porcentaje muy inferior al registrado en periodos donde no regían tales regulaciones. Entre 2008-2011 y 2016-2019, el 34% y el 27% respectivamente de las rentas de la inversión extranjera se giraron como utilidades. De haberse mantenido entre 2020 y 2023 ese porcentaje promedio del orden del 30% de la IED, las empresas multinacionales habrían girado dividendos por un monto cercano a los 6 mil millones de dólares, unos 5.200 millones más de lo que efectivamente fue transferido.

No debería subestimarse esta demanda potencial de divisas. A modo de ejemplo, en el año 2016, luego de que el BCRA desmantelara todas las regulaciones vigentes, la remisión de utilidades superó los 3 mil millones de dólares, el equivalente al 52% de la renta de IED de ese año, el valor más alto de la serie.

La fuga

Más allá del stock de demanda reprimida por los controles en los últimos años, cabe preguntarse cuál puede ser la dolarización para ahorro, también conocida como formación de activos externos (FAE). La misma ha sido la principal fuente de demanda en momentos en los que no hubo controles y contracara de las fases de endeudamiento sin contrapartida verificadas en los períodos 1976-82, 1990-2001 y 2016-2019.

A modo de ejemplo, en el periodo 2008-2011 salieron del país por este concepto unos 17,6 mil millones de dólares por año, y en el periodo 2016-2019 ese monto ascendió a los 21,7 mil millones de dólares. En cambio, en los periodos 2012-2015 y 2020-2023, de la mano de férreos controles, la salida de divisas por esta vía fue de 3,7 y 1,2 mil millones de dólares, respectivamente.

La lectura de que un gobierno afin al mercado es suficiente para garantizar un flujo positivo de dolares es, de mínima, arriesgada. El FMI viene dando señales de haberse curado en salud a la hora de garantizar la asistencia financiera que le demanda el gobierno. Pero además la idea de que un mayor colchón de reservas por endeudamiento es suficiente para reestablecer la confianza y evitar la fuga es la misma que impulsó el acuerdo stand by con el FMI en 2018, por el cual ingresaron unos 44 mil millones de dólares. Lejos de mermar, la salida de capitales se incrementó en los meses posteriores.

La licuación del stock de ahorros en pesos y pasivos del BCRA que el Gobierno llevó a cabo en los últimos meses es sustancial en relación a la inflación, pero no en relación al dólar, producto del crawling peg del 2% mensual. A modo de ejemplo, el stock de pases pasivos a fines de marzo superaba los 32 billones de pesos, lo que a un tipo de cambio de 900 pesos por dólar equivale a unos 35 mil millones de dólares, un 26% por encima de las reservas brutas con las que cuenta el BCRA. Es decir, continua habiendo un stock de ahorro en pesos significativo que podría generar problemas si procura dolarizarse ante el levantamiento del cepo.

Otra fuente de demanda es el pago de deuda financiera del sector privado. El Gobierno anterior implementó un esquema que le permitía al sector privado acceder al mercado cambiario por el 40% del monto de los vencimeintos de su deuda, debiendo pagar el 60% restante con divisas propias o refinanciarla. En lo que resta del 2024 los vencimientos de capital de la deuda financiera privada ascenderían a unos 5,4 mil millones de dólares (unos 1,6 mil millones corresponden a deuda con empresas del mismo grupo). La habilitación del pago total de dicha deuda implicaría una salida extra de 3,2 mil millones de dólares.

En resumen, la demanda potencial que podría afrontar el BCRA ante un levantamiento de los controles es considerable, lo que podría generar un excesivo salto cambiario con los efectos contractivos y regresivos que ello implica. Este riesgo aumenta cuanto más drástico y repentino sea el levantamiento de los controles. Recurrir al endeudamiento externo (más allá de que hoy no parecen disponibles fuentes de financiamiento en la magnitud necesaria) sería un error, como muestra la experiencia reciente y no tan reciente.

Economista jefe FIDE. @pgaite5