Reperfilamiento, el límite de las "conversión voluntaria"

No hay plan económico, hay planillas. No hay conducción política, hay tableros de Bloomberg. No hay políticas públicas, hay apuestas.

La convergencia de factores configura un escenario de alta vulnerabilidad financiera.

freepik

No son metáforas, todo lo que vemos es un experimento político con olor a casino, ejecutado por exejecutivos de finanzas que no entienden la diferencia entre un Estado soberano y una mesa de dinero. Como señala Lewis: “En la sala de negociaciones de Wall Street, la verdad es un lujo innecesario. Lo esencial es que el otro crea lo que conviene que crea”. El actual equipo económico del presidente Javier Milei es una suerte de J.P. Morgan reloaded (recargado). No hay plan económico, hay planillas. No hay conducción política, hay tableros de Bloomberg. No hay políticas públicas, hay apuestas.

En el primer semestre de 2025, la situación macrofinanciera de la República Argentina exhibe un deterioro acelerado, signado por una combinación de vencimientos de deuda pública, incertidumbre creciente de los inversores por las elecciones de medio termino y una arquitectura de financiamiento que se torna progresivamente inviable, más allá de las estulticias de las compañías de rating crediticio que asignaban AAA a bancos al borde de la quiebra en 2008. En este contexto, el gobierno nacional, a través de la Secretaría de Finanzas, ha lanzado una serie de instrumentos bajo la figura de “conversión voluntaria”, cuya finalidad declarada es extender los plazos de vencimiento de bonos en pesos. Sin embargo, esta estrategia ha sido recibida con escepticismo por los agentes del mercado, quienes la interpretan como un reperfilamiento encubierto y un síntoma inequívoco de la vulnerabilidad del Estado argentino para cumplir con sus compromisos.

El presente articulo analiza el grado de fragilidad financiera de Argentina ante un eventual incumplimiento, evaluando la sostenibilidad de su deuda pública y las consecuencias de las actuales estrategias de financiamiento. A partir de una sistematización de los datos fiscales y financieros disponibles, y de la experiencia histórica del país, se argumenta que las denominadas “ofertas amigables” constituyen una transición hacia escenarios de reestructuración, cuya viabilidad será condicionada por factores endógenos e internacionales.

Endeudamiento y fragilidad estructural

La deuda pública argentina ha seguido una trayectoria ascendente desde fines de 2023, acentuada por la combinación de programas de ajuste fiscal, caída de la actividad económica y necesidades de financiamiento que no lograron resolverse con ingresos genuinos. A abril de 2025, la relación deuda/PBI se estima en torno al 97%/100, aunque esta cifra se encuentra sujeta a volatilidades por el impacto de la inflación y la variación del tipo de cambio real. Recuerde que una devaluación hoy, impacta más dada la proporción de deuda en dólares sobre deuda en pesos, que en 2023.

En cuanto a la composición, se observa una preeminencia de instrumentos en moneda local, ajustados por CER, tasa fija o vinculados al tipo de cambio. Esta arquitectura, incrementó sensiblemente el riesgo de rollover, dado que los vencimientos se concentran en el corto plazo. En particular, entre mayo y diciembre de 2025, el Estado argentino enfrentaba vencimientos superiores a los $66 billones, con una carga de intereses mensuales evolucionando en funcion de las renovaciones y plazos. Como dato complementario, en el primer trimestre 2026 vencen $16.070 billones, con la carga de intereses que implique su renovación. En total hasta marzo 2026, vencen $82 billones.

La situación externa no es menos preocupante. El año en curso presenta compromisos en títulos emitidos bajo legislación extranjera (en junio vence u$s4.500 millones que también se pretenden rolear), cuya cobertura aún no ha sido garantizada. Después de un acuerdo espectacular con el FMI, el riesgo-país, no baja de 678 puntos básicos, reflejando la percepción de los inversores respecto a un eventual accidente de default.

La “conversión voluntaria” como forma de reperfilamiento encubierto

El 6 de mayo de 2025, el Secretario de Finanzas, Pablo Quirno, anunció una nueva operación de conversión de títulos BONCER TZX26 por el Bono Dual TAMAR TTD26, con vencimiento en diciembre de 2026. Esta operación, busca extender la “duration” de los compromisos del Tesoro, a fin de liberar caja y mejorar la gestión del pasivo en el corto plazo.

Si bien la conversión fue presentada como una herramienta voluntaria, su naturaleza se asemeja funcionalmente a un reperfilamiento. En el sector financiero, estirar “duration” es reperfilar la deuda, así sea voluntario y no compulsivo, todo reperfilamiento del sector público, aunque se tilde de 'amigable', impacta en los mercados”. El carácter especulativo de la medida respecto a los precedentes de 2019, cuando Mauricio Macri y su ministro de economía implementaron una reprogramación de vencimientos bajo el término “reperfilar”, hoy reciclado bajo nuevas denominaciones. En 2019, Moody's colocó a Argentina en la categoría de “default selectivo”. Esto significa que el país había incumplido con algunas de sus obligaciones de deuda, pero no con todas, luego Fitch también bajó su calificación a “default restringido”. Además de la calificación del riesgo soberano, Moody's también rebajó la calificación de provincias, municipios y empresas argentinas debido a la situación de riesgo sistémico. Esto se debe a que la calidad crediticia de los subsoberanos se vio afectada por los riesgos derivados del gobierno central. Esta situación puede inquietar la capacidad para acceder a nuevo financiamiento internacional y afectar la reputación crediticia.

Inconsistencias de política: ¿cómo remonetizar con señales de desconfianza?

Uno de los ejes del discurso oficial consiste en impulsar una remonetización de la economía, es decir, aumentar la circulación monetaria en manos del público y del sector privado, como mecanismo para dinamizar el consumo y la inversión. Sin embargo, esta estrategia entra en contradicción con las señales que el Tesoro emite al mercado a través de las operaciones de reconversión de deuda.

Las tasas efectivas de colocación se han incrementado de manera sostenida. Estas tasas, en un contexto de recesión y apreciación cambiaria, tensionan la sostenibilidad del ajuste fiscal. En términos de impacto, “la estrategia del Tesoro de liberar liquidez para el sector privado” (al no renovar el 100% de los vencimientos-la última fue de solo 70% de rollover) contradice su necesidad de captar fondos para financiarse. Pero no se preocupe, ayer la estrategia cambio de nuevo, hubo sobreoferta de pesos con rollover del 134%…. Esta inconsistencia discursiva mina la credibilidad del programa, a la larga o la corta.

Riesgo de default: escenario sin “probabilidades asociadas de ocurrencia 'cero'”

La convergencia de factores mencionados configura un escenario de alta vulnerabilidad financiera. La falta de acceso al mercado voluntario de deuda en moneda extranjera, combinada con vencimientos significativos en 2025, configura un cuadro en el que un incumplimiento no deseado no puede ser descartado.

Existen dos canales posibles de cesación de pagos: uno interno, mediante la imposibilidad de renovar vencimientos en pesos (lo que forzaría canjes compulsivos); y otro externo, si el gobierno no logra acceso a divisas suficientes para afrontar los pagos de bonos ley extranjera. En ambos casos, la percepción de riesgo puede desencadenar salidas de capital, aumento del riesgo-país y una espiral de desconfianza que reavive los fantasmas de 2001.

Desde una perspectiva histórica, el caso actual comparte elementos estructurales con los procesos de 2001 y 2019: deterioro fiscal, iliquidez, uso de instrumentos semánticos para evitar la palabra “default” y la ausencia de un programa de estabilización creíble. Como muestran Reinhart y Rogoff (2009), los episodios de default son raramente sorpresivos; más bien, son el desenlace de trayectorias predecibles de insostenibilidad.

La combinación de una desaceleración de la tasa de crecimiento, una recaudación fiscal del consumo (en caída de 7% en marzo) y altas necesidades de financiamiento podría generar una serie de efectos negativos en la economía, esto es, un aumento de la deuda pública con su correlativo aumento del costo de financiamiento.

El intento del gobierno argentino de prolongar la vida de su deuda mediante “conversiones voluntarias” refleja, en rigor, una estrategia de corto plazo que no resuelve la dinámica de fondo: la insostenibilidad de la deuda en un contexto de recesión, tasas reales elevadas en dólares y desconfianza de los mercados. La semántica utilizada, heredera de eufemismos anteriores, no alcanza para disimular una realidad marcada por la falta de solvencia estructural.

Sin una estrategia integral que combine sostenibilidad fiscal, acceso al financiamiento y ancla nominal creíble, el escenario de incumplimiento-sea casual, técnico o formal- se vuelve cada vez más aleatorio. El presente articulo intenta aportar otro enfoque a los diagnósticos de optimismo infundado, existe cierta vulnerabilidad y es necesario anticipar otros escenarios posibles para fomentar un debate informado sobre los límites de la política financiera argentina.

Estamos naturalizando una cultura de cinismo institucional, donde hablar con eufemismos es estrategia, ajustar es virtud y gobernar es simplemente mover fichas. Lo peor de Wall Street ya no está en Manhattan.

Director de Fundación Esperanza. Profesor de Posgrado en UBA y universidades privadas. Máster en Política Económica Internacional, Doctor en Ciencia Política, autor de seis libros