Si no se actúa rápido el contagio hará estragos

Henry Paulson

Es oficial: la tormenta de julio hundió a IndyMac. Es el quinto banco estadounidense que colapsa en 2008 pero, por lejos, el primero en porte. Con u$s 32.000 millones en activos (y u$s 19.000 millones en depósitos, al 31 de marzo), se trata de la tercera institución más grande en tamaño que cae en manos de la FDIC -la corporación federal que administra el seguro de los depósitos- en toda su historia como proveedor de servicios de extremaunción. Para el fondo de cobertura -que en la actualidad se nutre con u$s 53.000 millones en activos-, el rescate de los depósitos drenará entre u$s 4.000 millones y u$s 8.000 millones.

Para los clientes más distraídos, en principio, hoy será un día como cualquier otro: la casa matriz en Pasadena, California y sus 32 sucursalesabrirán sus puertas a las órdenes de IndyMac Federal Bank, una entidad creada al sólo efecto, regida por la FDIC. Se calcula que, después de una breve pero intensa corrida, desatada a fines de junio tras la carta del senador demócrata Charles Schumer que cuestionaba su viabilidad, quedaron atrapados unos u$s 1.000 millones en depósitos no garantizados (y u$s 1.300 fugaron). Para mitigar el impacto sobre sus titulares -un universo de 10.000 ahorristas- se dispuso adelantar un pago especial de dividendos que cubrirá la mitad de las sumas no protegidas por el seguro. En cambio, el traspié será total para los dueños de la fracasada institución. Una capitalización contable que supo exceder los u$s 2.000 millones a fines de 2006 (y fue mayor a los u$s 3.200 millones en valor de mercado) se convirtió en cenizas. Sin conceder revancha.

Ningún banco de los que militan bajo el paraguas de la FDIC cayó en desgracia ni en 2005 ni en 2006. Sumados los siete, pequeños chinchorros, que escoraron desde que la crisis inmobiliaria hincó el diente el año pasado, su envergadura colectiva no le hace sombra a IndyMac. ¿Qué tan importante resulta, pues, su definitivo tropiezo? La respuesta define la fragilidad de la situación: nadie podrá prestarle demasiada atención. La tormenta de julio, cuando se escriba su historia, no llevará las iniciales de Indy-Mac. A lo sumo le destinará una nota al pie. Cómo preocuparse por un velero cuando hay dos grandes transatlánticos en dificultades, Fannie Mae y Freddie Mac. Si el banco californiano manejaba activos por u$s 32.000 millones, las dos agencias controlan, cada una, un portafolio que supera los u$s 800.000 millones. Es otra dimensión. Una galaxia diferente. Si se consideran, además de las hipotecas en cartera, los bonos hipotecarios que ellas mismas garantizan, la exposición de Fannie Mae trepa a u$s 3 billones y la de Freddie Mac alcanza a u$s 2,2 billones. Los pasivos conjuntos suman u$s 5,2 billones. En comparación, la deuda (de mercado) emitida por el Tesoro, en poder del público, sumaba u$s 4,5 billones a fin de 2007.

Calvario

¿Habrá trazado IndyMac, sin embargo, un derrotero análogo al que les tocará en sino a las agencias? Esto es el calvario y crucifixión de sus accionistas y, a la par, el aterrizaje de sus obligaciones en brazos seguros. Nunca nadie apostó al patrocinio del gobierno sobre IndyMac pero hoy, a falta de comprador, es un banco federal. Todo el mundo, en cambio, dio siempre por sentado que ambas agencias eran demasiado importantes como para que el Tesoro las librara a su (mala) suerte. Además, la generación de nuevas hipotecas en los EE.UU., en los últimos meses, gira exclusivamente en torno de agencias federales (las dos citadas más la FHA y el sistema de bancos FHLB). Para la crisis inmobiliaria, un corto circuito allí sería descender al pozo de un infierno más profundo.

Los parecidos son tan evidentes que conviene mantener el acento en el juego de las diferencias. En contraste con la entidad de Pasadena, cuyo regulador (la OTS) dictaminó insolvente, las dos agencias están «adecuadamente capitalizadas» conforme el criterio de su supervisor, OFHEO. El titular del organismo, James Lockhart III, y el secretario del Tesoro, Henry Paulson, lo repitieron toda la semana. El análisis contable da cuenta de que ambas instituciones deberían quemar u$s 77.000 millones del valor de sus activos antes de entrar en falencia técnica. Pero, pruebas al canto, la gente prefiere la definición de Bill Poole, el locuaz ex presidente de la Fed de Saint Louis y un viejo conocedor de la trama. Si se toman los valores reales, de mercado, de las hipotecas, a esta altura, ambas instituciones ya traspasaron el umbral crítico.

Por supuesto, se puede ser insolvente «à la Poole» y retener respaldo contable y regulatorio como para continuar en carrera. Sobre todo si el gobierno (y el arco político) sopla a favor. Más aún: las agencias no padecen de iliquidez. Mientras los depositantes vaciaban IndyMac, la semana pasada, Fannie Mae pudo vender una obligación a dos años en oferta pública. Reunió u$s 3.000 millones en plena guerra de versiones. De haber necesitado más recursos, estaban disponibles, ya que la emisión resultó sobresuscripta. Por último, el propio mandamás de la Fed, Ben Bernanke, deslizó la invitación de pasar por la ventanilla de descuento: si fuera menester, no se les negará asistencia.

Sin embargo, el problema es más sutil: la incertidumbre sobre las agencias erosiona las bases del sistema financiero y expone la herrumbre de sus cimientos a la intemperie. No importa que obre un consenso unánime en que ni Fannie Mae ni Freddie Mac van a sucumbir, el espectáculo de la destrucción de su valor accionario pasa factura. ¿Cómo harán otros bancos para llevar adelante sus planes de capitalización? Los márgenes que deja la crisis son pequeños tras el sacudón de las últimas ruedas pero, sobre todo, después del esmeril de nueve semanas consecutivas en retracción. Por supuesto, como anunció Citigroup con la venta de su negocio de banca minorista en Alemania por u$s 7.700 millones, hay otras vertientes para ensayar un escape. El recorte de dividendos se profundizará. Y, desde ya, se puede congelar todo aumento de crédito. En rigor, los bancos sacaron el hacha a relucir: el nivel de sus activos cae a mansalva, u$s 150.000 millones (6,5% anualizado), desde fines de marzo. Esa contracción del crédito es la que amenaza volcar a la economía en recesión no bien se disipen los efectos del paquete fiscal de estímulo.

Así, la suerte de Fannie Mae y Freddie Mac requiere una respuesta rápida y contundente. Mantener en terapia intensiva a dos gigantes de los que depende la casi totalidad de emisión de nuevas hipotecas, como muertos en vida, reducidos a emitir meros signos vitales, no parece una alternativa de política sostenible por mucho tiempo.

Bastaría que se resquebraje el valor de sus obligaciones para desatar otro pandemonio en el mercado de repos. Con graves consecuencias para el sistema. Y, como activos de reserva internacional que son, también para el dólar.

La solución IndyMac, sin embargo, no luce como la más atractiva. Tomar con cargo al contribuyente una cartera de activos (à la Bear Stearns) -con fondeo federal a largo plazo como se hizo con el fideicomiso en cabeza de la Fed de Nueva York- proporcionaría una solución igual de eficaz, pero con perfil más bajo que una nacionalización abierta. Inyectar capital público en las agencias -con prerrogativas sobre el capital privado- es otra alternativa. Como sucedió tras la operación Bear Stearns, sus posibilidades de réplica alentarían la dosis necesaria de incentivos (puro «moral hazard») para estabilizar la coyuntura bancaria en el corto plazo. Aunque, como también enseñó el mismo episodio, hará falta domar el potro inmobiliario para pensar, en serio, en una solución duradera.