Cavallo debe tomar precauciones para el canje de deuda

Ha trascendido de fuentes oficiales la inminencia de un canje de deuda pública voluntario con el objetivo de descomprimir la concentración de vencimientos que se verifican hasta el año 2005, e incluyendo la emisión de títulos de largo plazo. Dada la magnitud que potencialmente podría asumir el canje, es particularmente importante dar al mismo el diseño más apropiado.

En condiciones normales de las curvas de rendimiento -a mayor plazo mayor tasa-consideraciones de minimización de costos sugieren que la emisión de deuda pública sea a corto plazo. No obstante, ello aumenta la vulnerabilidad financiera de la economía frente a shocks internos o externos que imprimen volatilidad a la oferta de fondos. La alternativa, la colocación de deuda a mediano y largo plazo, reduce el riesgo de roll over a través de una mejor distribución de los vencimientos, como contrapartida de lo cual implica -en condiciones normales-mayores tasas de interés y, si éstas son fijas, el riesgo de permanecer endeudado a tasas elevadas durante un plazo extendido.

Frente a la conveniencia de extender los plazos de la deuda, una forma de compatibilizar parcialmente el aumento de plazo con la obtención de menores tasas y, sobre todo, con el mantenimiento de la capacidad de capturar bajas en las tasas es, en ocasiones, la emisión de deuda a tasa variable. La Argentina ha seguido este camino, emitiendo deuda a tasa variable, con un spread (margen) sobre una tasa de interés internacional o sobre tasas promedio de depósitos locales. Y la reducción reciente de tasas de interés de Estados Unidos ha traído sus beneficios.

Riesgo-país

No obstante, un componente sustancial y hace ya tiempo mayoritario de la tasa de interés que paga la Argentina por su deuda es el nivel del riesgo-país, y ninguno de esos indicadores en función de los cuales se ha emitido deuda a tasa variable recoge adecuadamente la evolución de esa variable. En el caso de la tasa de interés internacional ello es así porque la Argentina es, obviamente, tomador de precios (tasa de interés), y porque la evidencia disponible no muestra una fuerte sensibilidad del riesgo-país de economías emergentes al nivel de tasas de interés de los mercados maduros. Pero aun la tasa de interés de la encuesta de depósitos locales, sólo tiene una correlación apenas superior a 0,10 con la variable riesgo-país (medido por EMBI plus).

El corolario de ello es que cambios en el riesgo-país de la Argentina no cambian la tasa de interés de la deuda ya emitida. Dado que 1997 fue el último año en que la Argentina obtuvo un avance de calificación crediticia internacional, seguido recientemente de retrocesos, no faltará quien argumente que de haber estado indexada la deuda al riesgo país su costo habría aumentado en vez de bajar. Pero ése es un argumento retrospectivo y por tanto impropio; ubicada en 1997 y luego de los avances logrados desde 1991, la expectativa era que la Argentina siguiera mejorando su riesgo-país.

Sea como fuere el argumento respecto del pasado, lo cierto es que dados los montos potencialmente involucrados en el canje y los elevados niveles de riesgo país de la Argentina en que, aun con un descenso apreciable de los actuales, se haría, cobra particular importancia evitar emitir deuda de largo plazo a tasa fija o a tasas variables que no recojan, como se señaló, los cambios en los niveles de riesgo-país, que a partir de ahora deberían, lenta o más rápidamente, descender.

La respuesta adecuada a esta situación es que la emisión de títulos de largo plazo se efectúe en condiciones de a) deuda «callable», es decir precancelable por el emisor a su valor facial, y/ o b) deuda con cupones de intereses redefinibles periódicamente en función de la cotización de los títulos de deuda argentinos en los mercados secundarios medida a través de un índice representativo.

Tanto la opción de precancelación como la de cupones variables puede incorporarse a partir del 5º, 7º, 10º año, etc.; ello es un tema de diseño óptimo.

La acumulación de una elevada deuda pública con una correspondientemente elevada cuenta de intereses ha deteriorado la calidad de la estructura de la cuenta corriente de la Argentina, al tomar peso creciente el déficit de la cuenta de intereses, que a diferencia del balance comercial no ajusta a través de cambios en el nivel de actividad y resulta en una cuenta corriente más rígida.

A su vez, en la medida en que el plazo de las emisiones se prolonga y se efectúan a tasa de interés fija o variable en función de indicadores que no recogen las mejoras en el riesgo-país de Argentina, esa rigidez se prolonga en el tiempo. Desde otro punto de vista, ello implica que la cuenta de intereses del sector público tardará mucho más en contribuir al descenso del gasto público total a medida que mejore el riesgopaís, postergando inconvenientemente la contribución que esta fuente puede hacer, junto con la necesaria disminución del gasto primario, a reducir y finalmente eliminar el déficit fiscal.

La emisión de deuda en condiciones de «precancelable» a partir de cierto año o con cupones de intereses redefinibles en función de la evolución del riesgo-país implica, naturalmente, pagar el costo de esas opciones.