Con un nuevo megacanje no bajará costo de la deuda

El canje de deuda fue exitoso, permitiendo postergar u$s 16.000 millones de vencimientos de capital e intereses del período 2001-2005. No obstante, habiendo sido hecho en niveles de riesgo-país de 1.000 puntos básicos, dio inevitablemente lugar a una discusión respecto del alto nivel de las tasas a que la operación fue hecha, en particular por tratarse de una extensión de plazos, por incluir operaciones de largo plazo y por haberse ofrecido, esencialmente, títulos a tasa fija. Uno de los corolarios más relevantes del canje ha sido el alejamiento de cualquier dificultad financiera importante para lo que resta del corriente año. Ello estimuló una inmediata baja del riesgo-país del orden de 150 puntos básicos, dando lugar a su vez a dos tipos de comentarios, relacionados entre sí y ambos esencialmente equivocados.

Un primer grupo de comentarios intensifica la preocupación por el nivel de tasas a que se efectuó el canje, preguntándose si no era conveniente esperar a la baja del riesgo-país que finalmente se verificó. Su error es evidente, ya que es difícil desconocer que el canje fue absolutamente instrumental para esa baja del riesgopaís.

El segundo grupo de comentarios, como reacción, señala que el problema de las tasas de interés del canje se resolverá con nuevos canjes y otras operaciones de administración de deuda (declaraciones de J. Cottani y declaraciones atribuidas a David Mulford). Este segundo grupo de comentarios también es equivocado, pero siendo su error menos evidente es conveniente explicarlo.

El error consiste, básicamente, en desconocer que habiendo emitido deuda a tasa fija, toda mejora de riesgo-país previa a cualquier nuevo canje u operación de administración de deuda será esencialmente capturada por quienes adquirieron la deuda o por los tenedores, y que las reducciones en la tasa de interés para la Argentina que se deriven de esa baja en el riesgo-país no podrán ser capturadas por el emisor -Argentina- para su beneficio.

Supóngase que se emitió deuda a 1 año por u$s 100 de valor nominal con un cupón de 12% anual y se colocó primariamente a un precio de u$s 100 porque la tasa de interés de mercado para la Argentina era, en ese momento, precisamente de 12% anual. El Estado recibió, en consecuencia, u$s 100 y deberá devolver u$s 112 al cabo de un año.

Supóngase ahora que instantáneamente (por simplicidad) después de la emisión primaria baja el riesgo-país y la nueva tasa de interés de mercado para la Argentina se reduce a 6% anual, con lo que la deuda referida aumenta su cotización a u$s 105,66. Si el Estado decide ahora canjearla por nueva deuda a 1 año con un cupón de 6 por ciento, deberá entregar u$s 105.66 -que es el actual valor de la deuda en el mercado-. Al cabo de 1 año habrá entregado, por tanto, u$s 112, que es la suma del capital de la nueva deuda entregada (u$s 105.66), más los intereses (u$s 6,34, resultantes de aplicar el cupón de 6% al monto del capital de u$s 105,66).Al cabo del año el Estado seguirá pagando -y los tenedores de la nueva deuda emitida recibiendo- u$s 112.

• Independencia

El resultado anterior es totalmente independiente de los cupones con los que se emite la deuda original y la nueva. Dadas las tasas de interés de mercado para la Argentina, los cupones sólo determinan los precios de la deuda. El resultado también es aplicable si la deuda es a tasa variable, en tanto no lo sea en función de un indicador que no esté correlacionado con el riesgo-país.

Es importante remarcar el corolario que surge de la ilustración anterior. Una vez emitida deuda a tasa de interés fija y no precancelable («non callable»), el beneficio de toda baja de riesgo-país y, por tanto, de la tasa de interés que el mercado exige al emisor es capturado esencialmente por los inversores y no por el emisor.

En relación con el canje de deuda, la única forma de intentar capturar las mejoras de riesgo-país eran:

a) antes del canje, anticipando un paquete fiscal que redujera drásticamente el gasto público y el déficit fiscal, estimulando la percepción de un cambio cualitativo en la solvencia del Estado, b) dotando a los títulos a entregar en el canje de la cláusula de precancelación anticipada, o c) dotando a los títulos a entregar de cupones de interés variables en función de la cotización de la deuda argentina en los mercados secundarios.

En relación con a), el Estado consideró que los anuncios ya efectuados eran los necesarios o no logró apoyo suficiente para mayores anuncios, razón por la cual el canje se efectuó en el nivel de 1.000 puntos básicos de riesgo-país. En relación con b) y c), presentan la dificultad de que los mercados prefieren títulos más «plain vanilla» o simples, razón por la cual el canje se efectuó a tasa de interés fija.

En estas condiciones, la única forma de bajar la tasa de interés de la deuda ya emitida en el canje es canjeándola nuevamente por otra deuda pero de mayor calidad, por ejemplo deuda que incluya algún tipo de garantía que el mercado valore positiva y diferencialmente. Pero entretanto toda nueva baja del riesgo-país es capturada, por lo que hace a los títulos emitidos, por los inversores y no por el emisor Argentina.

La baja de riesgo-país es totalmente capturable por la Argentina en las nuevas emisiones de deuda -y éste es uno de los grandes beneficios del canje-, pero no en las ya efectuadas a tasa fija. En ese sentido, las propuestas atribuidas a Cottani y Mulford y otros analistas no alcanzan. Habrá que ser bastante más sofisticado que un nuevo canje para bajar el costo de la deuda ya emitida.