El mercado prefiere títulos más simples

Guillermo Mondino y Adolfo Sturzenegger han tomado el liderazgo desde el sector oficial para anticiparse correctamente, en un artículo reciente (Ambito Financiero, 29/5), a críticas desinformadas o superficiales que podrían aparecer respecto del costo del canje de deuda.

Sus argumentos se centran, en primer término, en que la mera comparación entre los cupones de interés de los bonos nuevos y los de los bonos que pueden presentarse al canje pecan de no tomar debida consideración de la ganancia derivada de que los últimos cotizan con descuento en los mercados secundarios, con lo que a igualdad de plazos el canje no necesariamente implica un aumento en el costo del endeudamiento.

Este argumento, docentemente expuesto por los autores, no es otra cosa que el corolario de que la cotización de la deuda argentina en los mercados secundarios marca el costo que habrá que pagar por nuevas colocaciones.

Crítica

El segundo argumento, a su vez, busca atender la eventual crítica que podría surgir de fijar hoy, cuando el riesgo-país es elevado, tasas de interés para un período -el de la extensión de plazos, estimado en cuatro años-en el que de avanzar la solvencia fiscal y retomarse el crecimiento de la economía el riesgo-país sería sensiblemente menor y, con él, las tasas de interés que habría que pagar.

En este punto los autores señalan que «la tasa de refinanciamiento alternativa que hay que considerar para cuantificar este costo es la que corresponde a una renovación de la deuda en un escenario sin canje». Este segundo argumento es atendible pero conceptualmente incompleto, porque no considera la alternativa (ver artículo de Julio A. Piekarz en Ambito Financiero del 30/4) de que, para el período de extensión del plazo, se dotara a los nuevos bonos de la cláusula de cancelación anticipada a la par -convirtiéndo-los en «callable»- o de cupones de interés ajustables en función de un índice representativo de la cotización de la deuda argentina en los mercados secundarios. Un diseño de esa naturaleza permite precisamente capturar la mejora de riesgo-país que se produzca en el período de extensión de la «maturity» de los títulos, precancelando los emitidos a tasas de interés altas con la colocación de otros nuevos, o recogiendo la caída del riesgopaís en menores cupones de interés.

Más aún, el canje de deuda, por los importantes montos potencialmente involucrados, representaría una oportunidad para dotar a los bonos de esas características no sólo para el período de extensión del plazo sino para cualquier año que se elija (5º, 7º, etc.) a partir de la fecha de emisión de los bonos nuevos. Pero para no exagerar las bondades de esta propuesta es preciso señalar, en primer término, que en la medida en que involucra introducir opciones a favor del emisor -precancelación o cupón variable (en este caso dado el elevado riesgo-país de que se parte)- ello implica pagar tasas de interés iniciales superiores. En segundo lugar, también debe tenerse presente que instrumentos de estas características no son los más populares en los mercados de deuda, que se inclinan por otros más simples, típicamente a tasa fija. No obstante, la conveniencia sólo podría juzgarse, en definitiva, evaluando los precios ofrecidos por el mercado por títulos con esas características. Si estas alternativas de diseño son descartadas porque no habría suficiente demanda de canje para ellas, entonces es preciso reconocer que la única alternativa para los nuevos bonos de mayor «duration» es la de tasa fija. Y cualquier costo que ello implique para el período de extensión del plazo en relación con el eventualmente menor riesgo-país que se verifique en ese momento no es una consecuencia del canje sino de la necesidad o conveniencia de realizar el mismo como resultado de la excesiva acumulación de vencimientos en los años próximos. La responsabilidad de este desenlace reside en el aumento del gasto público, el déficit y la acumulación de deuda pública de los últimos años, y ese costo no es un costo nuevo para la Argentina sino que lo viene pagando abundantemente hace ya tiempo. En efecto, el intenso crecimiento de la deuda obligó -más por necesidad que por virtud-a una permanente extensión de los plazos de colocación con la intención, precisamente, de distribuir más adecuadamente en el tiempo los vencimientos, en un contexto de elevado y creciente riesgo-país.

Insuficiente

Aun así, la prolongación de plazos ha sido insuficiente; al 31/12/96 los vencimientos por capital de títulos públicos nacionales en el período 2002 -2005 eran de u$s 13.200 millones, pero al 31 de diciembre pasado alcanzaban a u$s 43.900 millones.

Esa extensión de plazos se realizó a tasas fijas o a tasas variables que no reflejan ni están correlacionadas con el riesgo-país. Aun la tasa de interés promedio de los depósitos sólo tiene una correlación de 0.11 con el riesgo-país de la Argentina. Y la fijación de elevadas tasas de interés por períodos largos ha tenido serias consecuencias macroeconómicas, introduciendo una rigidez creciente en el déficit de cuenta corriente de la Argentina -en la cuenta de intereses, por la parte de la deuda pública en poder de no residentes-y una rigidez simultánea en la posibilidad de que el gasto en intereses se reduzca rápidamente a medida que mejore el riesgopaís de la Argentina.

El costo que resulte de extender el plazo en el contexto del canje de deuda, por tanto, no es nuevo ni puede ser atribuido al canje, sino a la incapacidad de la Argentina para controlar el gasto público, equilibrando sus cuentas fiscales y cuando menos estabilizando el nivel de su deuda pública. Esperemos que entender los costos que debemos pagar por la incontinencia fiscal ayude a terminar rápidamente con ella, haciendo más perdurables los beneficios que se esperan del canje.