Bopreal: ¿a qué paridades lo considera atractivo el mercado?

Inversores y gestores barajan y dan de nuevo. Hoy se conocerá el resultado de la tercera licitación.

El Banco Central (BCRA), presidido por Santiago Bausili, hoy dará a conocer los resultados de la tercera licitación de la serie 1 del bono para los importadores (Bopreal) tras la magra performance de las dos primeras en las que solo se emitieron 125 millones de dólares en total.

Es así que se llega a esta nueva licitación aún sin precios de referencia, solo con unas pequeñas posturas de “bid” (venta) en torno a los 60 y 70 dólares. Con esas discretas referencias de mercado secundario los analistas de 1816 suponen, por ejemplo, que si el Bopreal se puede vender en el secundario a 65 dólares, entonces el dólar CCL implícito en el bono es de $1.254, como resultado de multiplicar el dólar oficial de $814 por valor técnico de 1,54 (1,0018/0,65). Ello, claro, antes de tener en cuenta la posibilidad de acceder al MULC por 5% del valor licitado (a partir de febrero y para aquellos que hayan comprado bonos por al menos 50% de su deuda comercial) y el acceso al dólar CCL por la diferencia entre el precio de mercado y el valor nominal (recién a partir de abril). Pero si bien aún no hay precio de mercado secundario la gente de IEB ve valor en el Bopreal ya que posiblemente en el corto plazo la brecha aumentará: la magnitud de la brecha es clave en el atractivo del bono puesto que permite ganar el diferencial entre el dólar oficial al que se ingresa en la licitación y el dólar CCL.

Además, se trata de un bono con “riesgo BCRA” en contraposición al “riesgo Tesoro” de los bonos hard dólar a la vez que otorga la opcionalidad en el futuro de rescatarlos contra pesos al dólar oficial. En este caso suponiendo una paridad de 70 dólares, el dólar implícito al que se licita (suscribiendo pesos al oficial ajustado por el valor técnico) se ubica en $1.165. En caso de poder vender el bono en el secundario a 60 dólares el dólar implícito se incrementa a $1.359.

La paridad del Bopreal de equilibrio con la brecha cambiaria actual (48%) es de 67,5 dólares lo que arroja un tipo de cambio implícito de $1.208. En este caso los analistas de IEB confrontaron el Bopreal contra los soberanos hard dollar y versus los bonos dólar linked y concluyen que: en el primer caso para que el rendimiento del Bopreal 1 quede arbitrado dentro de la curva de soberanos hard dólar (aprox. 34,5) debería operar con una paridad del 45% ya que con una del 60% el retorno baja a menos de 23% y con una de 70 a poco más del 17%, mientras que los bonos hard dólar 2030 hoy rinden entre 35% y 42%; de modo que a priori a 70 dólares, el Bopreal luce caro. Claro que al tener en cuenta el menor riesgo (BCRA vs. Tesoro), más la posibilidad de acceder a dólares para saldar deudas comerciales, la opción a en un futuro de poder rescatarlos en pesos al dólar oficial de ese momento convirtiéndolo en un bono dólar linked, paridades de entre 60%/70% quedan entonces justificadas. Mientras que en el segundo caso, por licitación primaria se suscribe a una paridad de 100,18% en pesos, paridad que resulta atractiva cuando se la compara contra un dólar linked más largo como el TV25 que opera a 107,38%, entonces en términos de rendimiento el Bopreal valuado como dólar linked ofrece un retorno de 4,9% contra -3,5% del TV25.

Por su parte, la gente de NEIX revaluó el BROPREAL a partir de plantearse la pregunta, stock o flujo, pero dentro de toda la valuación contempló además un punto no menor que es donde quedan los beneficios impositivos que tiene este bono sobre los BONARES. De acuerdo al BCRA, se tomará el valor técnico del bono y el valor mayor entre el dólar oficial y el dólar financiero en ese momento. El decreto que regula este beneficio señala que el cómputo a valor técnico se hará a partir del 30 de abril de 2025 para la Serie 1A, del 30 de abril de 2026 para la Serie 1B y del 30 de abril de 2027 para la Serie 1C. “Como las fechas para computar el beneficio impositivo son las mismas que cuando se puede comenzar a ejercer la opción de venta por parte del tenedor en cada strip (separación), el flujo resultante no es muy diferente al que resulta de ir ejerciendo la opcionalidad sobre cada strip en las fechas estipuladas”, explican.

Dicho de otra forma, el “bid” que no lo pone la AFIP lo pone el BCRA si se ejercen las opciones. Suponiendo que en las fechas en las que AFIP toma la cotización del Bopreal a valor técnico no hay brecha, a un precio de 75 hoy el rendimiento sería de 17,5% muy por debajo que el resto de los bonos en dólares. “Es decir aún con el beneficio impositivo, si se tiene una mirada positiva en la deuda en dólares el Bopreal no es el mejor vehículo para captar una suba de estos bonos. Entonces, dónde estaría el precio del Bopreal: los “bids” sugieren un precio de mercado de 70 a 75 dólares mientras que NEIX considera adecuado un valor de 50 a 55 dólares a partir del análisis comparativo con el resto de la deuda en dólares. Por lo tanto esta diferencia podría permanecer un largo tiempo, advierte los analistas de la gestora.