Opiniones

Deuda: ¿Es viable una salida a "la uruguaya"?

Es necesario una salida "amigable" con el mercado y un programa monetario/fiscal consistente que permita estabilizar las variables nominales y alcanzar el superávit fiscal primario requerido para estabilizar la relación deuda / PBI.

Frente al cierre de los mercados ante un riesgo país arriba de 2.000 puntos básicos, con paridades de bonos en torno a 45%, un perfil de deuda muy complicado en 2020 frente a la concentración de vencimientos de letras de corto plazo y bonos con legislación local, una resolución rápida del tema deuda será condición necesaria para estabilizar las variables nominales (tipo de cambio, salarios e inflación), bajar el riesgo país / tasa de interés y estabilizar la caída del nivel de actividad hacia el segundo trimestre de 2020.

El riesgo de la transición hacia diciembre: pérdida de reservas y monetización forzada. Con 46 días hábiles hasta el 10 de diciembre, en un contexto de inestabilidad financiera e incertidumbre política, la dinámica del drenaje de reservas por vencimientos de deuda, venta de dólares del BCRA y salida de depósitos en dólares, con riesgo de monetización forzada del BCRA para cerrar la brecha fiscal, condicionará fuertemente el punto de partida de la próxima gestión. Bajo un escenario de “transición estable” hasta el 10 de diciembre, con venta de reservas del BCRA a un ritmo promedio de u$s60 millones por día hábil restante, salida de depósitos en dólares a un ritmo promedio de u$s150 millones por día hábil (asistida en u$s60 millones por encajes que forman parte de las reservas brutas del BCRA), y vencimientos de deuda en dólares con los depósitos en dólares del Tesoro en el BCRA, las reservas brutas podrían terminar en la zona de u$s39.000 millones (hoy en u$s48.600 millones), con reservas líquidas en zona de u$s12.000 millones (hoy en u$s14.800 millones). Pero si la salida de depósitos en dólares se acelera a un ritmo promedio de u$s300 millones por día hábil restante al 10/12 (asistida con encajes por u$s120 millones diarios) y la venta de reservas del BCRA a u$s250 millones por día hábil restante, las chances de ir a un escenario con dinámica “inestable” suben fuerte.

Además, el Tesoro tiene una brecha fiscal de pesos por $240.000 millones (18% del nivel actual de la base monetaria), concentrada en diciembre, principalmente, que sin roll over en el mercado, corre el riesgo de ser abastecida principalmente vía emisión monetaria, en un contexto de caída en la demanda real de dinero / aumento en la velocidad de circulación del dinero.

Dinámica de baja en reservas y riesgo de monetización en la transición hacia las elecciones que podrían impactar en tipo de cambio, brecha, expectativas e inflación…

Crisis de liquidez… ¿y de solvencia? Con vencimientos de deuda con el sector privado por u$s29.200 millones en 2020, un riesgo país arriba de 2.000 puntos básicos y un balance del BCRA en deterioro por el drenaje de reservas, la crisis de liquidez es un hecho. La deuda pública con el mercado y organismos internaciones se ubica en la zona de 60% del PBI (de ese total, 64% corresponde a deuda con mercado y 36% a deuda con organismos internacionales), con una alta participación de la deuda denominada en dólares (en torno al 85%). En tanto, el costo promedio de la deuda en dólares con el sector privado (bonos) se ubica en la zona de 5,2%. Partiendo de una relación deuda pública neta / producto en torno a 60% del PBI a un tipo de cambio real de 2 (base 1 = diciembre 2001), consistente con superávit comercial por el desplome de las importaciones, para que ese ratio se estabilice en estos niveles bajo un supuesto de crecimiento real de 2% y tasa real de 6%, la economía tendría que transitar hacia un superávit fiscal primario de 2,4% del PBI, partiendo de un déficit primario en torno a 1% del PBI con el que terminará 2019. Nada fácil teniendo en cuenta la inercia inflacionaria en un contexto de caída en la demanda real de dinero y la indexación por ley del 60% del gasto público de la Nación a la inflación pasada. Y si se crece menos y aumenta la tasa real requerida para estabilizar el tipo de cambio real, entonces el superávit fiscal primario requerido para estabilizar la relación deuda / PBI es mayor.

El perfil de vencimientos de deuda con sector privado es complicado en 2020, con vencimientos de bonos/letras en dólares por 3,6% del PBI y de bonos/letras en pesos por 3,8% del PBI, pero descomprime fuerte después: 2,2% del PBI y 0,4% del PBI respectivamente en 2021, 2% del PBI y 0,2% del PBI respectivamente en 2022 y 1,7% del PBI y 0,2% del PBI respectivamente en 2023. La concentración de vencimientos con organismos internacionales aumenta significativamente en 2022 (4,8% del PBI) y 2023 (4,1% del PBI).

¿Es viable una salida a la uruguaya? Teniendo en cuenta la estructura del perfil de vencimientos y los niveles de deuda, para que el manejo de la deuda permita bajar el riesgo país y levantar la restricción de dólares que amenaza con shockear nuevamente la nominalidad de la economía, el combo tiene que incluir necesariamente una salida “amigable” con el mercado y un programa monetario/fiscal consistente que permita estabilizar las variables nominales y alcanzar el superávit fiscal primario requerido para estabilizar la relación deuda / PBI.

De los u$s29.200 millones de vencimientos de deuda con el sector privado en 2020, el 87% corresponde a títulos con legislación local, en tanto que en torno a la mitad del total de los vencimientos corresponden a bonos/letras denominados en pesos. Si no se abre el mercado, el dilema con los vencimientos de deuda en pesos podría forzar medidas con alto costo económico, como un nuevo reperfilamiento (con impacto potencial en la demanda de pesos y en una expansión monetaria por desarme de Leliqs si se acelera la salida de depósitos en pesos y el rescate de fondos money markets); o bien, una monetización del BCRA en un contexto de debilidad en la demanda de dinero.

Dado que la concentración de vencimientos de 2020 corresponde principalmente a títulos bajo legislación local y que las condiciones de emisión de los bonos con legislación internacional incorporan CACs y cláusulas de cross acceleration, a diferencia de los títulos/letras bajo legislación local, estos últimos podrían tener un riesgo de reperfilamiento/reestructuración más elevado, en la urgencia de los primeros meses de la próxima gestión, si no se reabren los mercados.

Vale recordar que el caso Uruguay 2003 fue exitoso en la dinámica de baja ex post del riesgo país, dado que la reestructuración se hizo en el marco de un canje voluntario de títulos, con extensión de plazo en el pago del capital, sin quita nominal, manteniendo el pago de los cupones a la tasa vigente, en consistencia con una quita a valor presente muy baja aceitada por la baja del riesgo país ex post (menos del 10%), en el marco de un acuerdo con el Fondo y con una política fiscal / monetaria consistente. Uruguay pasó desde un déficit primario de -0,9% del PBI en 2001 a un superávit primario de 3,1% en 2003 y a 3,9% del PBI en 2004.

(*)Director de Eco Go y profesor en la Universidad Torcuato Di Tella.

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