El diablo metió la cola en Europa

En junio, Jean-Claude Trichet sacudió a los mercadossugiriendo con firmeza la suba de tasas que el Banco Central Europeo (BCE) aplicó a principios de julio. La tasa refi se preserva desde entonces inamovible en 4,25%. La reunión de setiembre, celebrada ayer, no alteró esa columna clave de la política monetaria. Pero igual descerrajó definiciones de gran peso. Y desató una conmoción comparable.

Quedó como saldo inconfundible una renovada zozobra en las cotizaciones de los bancos y un brusco aumento del costo de los CDS (los contratos que protegen de un eventual default crediticio). El demonio, esta vez, metió la cola en los detalles de un capítulo que, de corriente, permanece en la penumbra de un segundo plano. La revisión que, cada dos años, realiza el BCE sobre las medidas de control de riesgo de sus operaciones de crédito trajo consigo dinamita. En forma contundente, el BCE endureció las normas de uso. Y encendió la mecha en un mercado que, debido a la tenacidad de la crisis, depende más que nunca del acceso a los mecanismos de respiración artificial de la banca central. La única buena noticia es que se trata de una mechalarga. En efecto, las nuevas disposiciones regirán recién a partir del 1 de febrero próximo.

Los bancos estaban sobre aviso de un cambio de condiciones. Las autoridades -que hablaron el mes pasado de un abuso de las reglas de juego- anticiparon su signo restrictivo.

Pero nadie pensó en un viraje tan drástico. El BCE resolvió endurecer las exigencias que rigen sobre los activos que se le entregan como garantía por su asistencia. Notificó que aumentará el descuento que se aplica sobre su valor para determinar el monto máximo de crédito. El salto es más pronunciado para los instrumentos de mayor riesgo que son, a su vez, los que resultan arduos de financiar en los mercados de capitales. Los activos respaldados por hipotecas, por ejemplo, sufren en la actualidad un aforo de 2%. O sea, es factible tomar recursos por 98% de su valor en la ventanilla de pases del BCE. A partir de febrero, el corte será de 12%. Y si la estructura del instrumento es altamente compleja -o su cotización de mercado es infrecuente- y por ello su valuación surge de un modelo teórico, las autoridades podrán agregar una penalización adicional de 5%. A diferencia de activos de otras categorías, los aforos serán uniformes sin importar cuán extensa sea su madurez residual -es lo mismo un año que diez-, así como su estructura de cupones de renta (a pesar de que los cupones altos reducen la duración y el riesgo precio del instrumento).

Gravosa

La iniciativa puede resultar especialmente gravosa para los bancos de España e Irlanda dada la profundidad de sus respectivas crisis inmobiliarias. La corrección de los márgenes desestimula una modalidad en boga en ambos países, implementada para sostener el flujo raleado de nuevas hipotecas. Es una práctica que supone la creación de instrumentos diseñados de antemano para recalar en las vitrinas del banco central, tal la transformación de carteras de hipotecas flamantes en notas o bonos estructurados de largo plazo. No, como antaño, con el propósito de su colocación en el mercado de capitales, sino para ser cedidos como garantía ante el BCE. Queda claro que este negocio de arbitraje («carry»), que se alimenta del diferencial de tasas de interés entre las hipotecas y el fondeo del BCE, es uno de los blancos del remozamiento. Después de todo, su difusión instala una distorsión grave. De ser un prestamista de último recurso, el banco central se convierte en los hechos en el prestamisma de primera instancia.

Como se dijo, el BCE no tocó ayer sus tasas de referencia. Pero avisó que la disponibilidad de su crédito será menor y que los costos efectivos de su utilización treparán en alza. No desconecta de golpe el respirador, pero hace saber su reticencia al uso constante y desmedido. E, incluso, les cierra la puerta en las narices, a partir de febrero, a determinados activos que ya no serán admisibles.

¿Cuál es el alcance de las medidas? La hoja de balance del BCE revela que el total de sus líneas supera los 460 mil millones de euros ( aproximadamente, u$s 650 mil millones). La contrapartida son activos de las especies y procedencias más diversas (por una cifra levemente superior), propiedad de los bancos que giran bajo su órbita. La mudanza de reglas no sólo encarecerá su tenencia, sino que obliga a buscar fuentes alternativas de financiamiento o, eventualmente, a realizar ventas para reducir el tamaño de las posiciones. Este reacomodamiento es tan fácil de describir como azaroso de recorrer.

La última vez que se produjo un cambio sustantivo de márgenes de garantía -gatillado por el propio mercado y no por la banca central- fue en marzo, y el efecto cascada que produjo precipitó la debacle de Bear Stearns y su consiguiente rescate en una operación ad hoc liderada por la Fed y el Tesoro de EE.UU. Ello, por cierto, no disuadió al BCE de tomar la iniciativa, pero explica que su comunicación se formule cinco meses antes que su entrada en vigencia. El mensaje que le desliza al sistema bancario es muy claro: el financiamiento del BCE deberá moderar su dimensión, retomar su carácter excepcional y no transformarse en permanente. Esa es una intención, desde ya, altamente elogiable, pero su concreción, en última instancia, dependerá de que la crisis financiera también asuma su rol tradicional y se avenga a plegar sus alas y dejar de ser un huracán permanente.