Estrategia equivocada

Nuestras deliberaciones sobre la reestructuración de la deuda giran naturalmente alrededor de quitas, plazos, reducción de intereses y disminución de valor presente. Pero por un instante es conveniente poner en pausa la discusión de los números, para examinar el enfoque con que se está encarando, en su víspera, la negociación.

Con posterioridad a la declaración de default, la postura oficial consistió en una inconveniente demora y desatención de los acreedores impagos, combinada con declaraciones que revelan falta de claridad respecto de los objetivos y posibilidades de la renegociación de la deuda, cuando no objetivos claramente desacertados.

Miembros del gobierno han insistido en que la renegociación de la deuda debe involucrar fuertes pérdidas de valor presente (quitas) para los tenedores. También se han lamentado de no haber concretado la renegociación en los peores momentos de la crisis, cuando creen que podían obtenerse los términos más convenientes para la Argentina, léase los peores para los acreedores impagos. Más recientemente, han afirmado que la Argentina pudo vivir con el default -no queda claro si implicando que podría seguir haciéndolo- y de que el país no tomará más endeudamiento. Finalmente, han expresado que, en definitiva, es mejor que el Estado no tenga acceso a los mercados, ya que de ese modo no se endeuda (aunque no parece ser ése el caso si se considera la nueva deuda colocada durante 2002 y 2003).

Si estas declaraciones representan efectivamente la posición oficial, ésta es miope y equivocada. En la amenaza de fuertes pérdidas para los acreedores, el gobierno parece prepararse antes para una negociación sobre reparaciones de guerra que para una negociación acerca de cómo devuelve el soberano los fondos que voluntariamente fueron tomados de los mercados en el pasado.

Con su posición, el gobierno se sumerge en un autismo financiero sin considerar que una renegociación exitosa de la deuda significa arribar a un arreglo consensuado, algo muy alejado de una imposición de términos por parte de la Argentina. No existe renegociación posible de la deuda si no termina en una aceptación voluntaria y masiva de la propuesta argentina por parte de los acreedores impagos.

En ningún momento se ha escuchado de nuestros funcionarios el objetivo de recuperar el activo nacional que para cualquier país representa la calidad y forma en que es calificado el crédito público, base sobre la que se erige toda la estructura de financiamiento doméstico e internacional para el sector privado mismo, ni el objetivo de que el Estado argentino vuelva a tener acceso voluntario a los mercados. ¿Hay que suponer, entonces, que la recuperación del crédito público y el acceso a los mercados no tienen ninguna ponderación, para el gobierno, en las condiciones de refinanciación de la deuda pública?

Si el gobierno procede bajo esos supuestos, cometería un doble error. Para las calificadoras internacionales de riesgo sólo con excepciones un emisor privado de deuda puede tener una calificación superior a la del soberano («cláusula de techo soberano»), con la implicancia de que si no se recupera la calidad del crédito público de la Argentina no habrá muchas esperanzas de que el sector privado cuente con financiamiento adecuado para alcanzar niveles internacionales de competitividad.

• Ingenuidad

Y por lo que hace al acceso a los mercados, es ingenuo pensar que el sector público podrá evitar nuevo endeudamiento bruto, a diferencia del objetivo correcto de evitar nuevo endeudamiento neto. Ninguna renegociación de la deuda podrá tener éxito ofreciendo una extensión de plazos a, por ejemplo, 30 años, con bonos de tipo «bullet» (amortización íntegra al vencimiento final), sino que necesariamente la propuesta deberá incluir un cronograma de amortizaciones, que sólo podrán atenderse, sin entrar en nuevos defaults, con financiamiento.

Más aún, ha pasado inadvertido que la primera amortización de deuda emitida con posterioridad al default, ocurrida recientemente (BODEN 2005) ha sido atendida, dada la ausencia de fuentes de financiamiento, con resultado primario y/o financiamiento no genuino, en una reedición de la situación iniciada en 2001, y repetida en 2002, en que el aislamiento financiero de la economía argentina fuerza al país a cancelar deuda en términos netos a un ritmo superior al deseable, a diferencia de una situación en que tuviera acceso a los mercados. La amortización de esa deuda representa en promedio, entre 2004 y 2013, 1% anual del PBI. La posición oficial de no ponderar el acceso al mercado implica que el difícil y magro superávit primario de 2% del PBI alcanzado por el sector público nacional en 2003 va a ser aplicado, en 50%, a cancelar deuda. Con un programa financiero de esta naturaleza, la refinanciación exitosa de la deuda es imposible.

Y el acceso a los mercados sólo podría ser sustituido parcial y transitoriamente por asistencia adicional de los organismos internacionales, dados los montos por los cuales la Argentina ya se encuentra endeudada con los mismos y el deterioro remanente en la relación con los mismos que ha dejado el comportamiento moroso de la Argentina durante 2002.

Del mismo modo, dada la enorme exposición al sector público en que han quedado los bancos y otros inversores institucionales domésticos -AFJP, compañías de seguros, etc.-, por un tiempo considerable éstos no podrán -ni es prudencialmente conveniente que lo hagan- absorber nuevo financiamiento al sector público para cancelar las amortizaciones de la deuda renegociada. En consecuencia, necesariamente deberá el Estado argentino ganar más o menos rápidamente acceso a los mercados internacionales voluntarios de deuda. Y las condiciones de la renegociación de la deuda no serán indiferentes para ese objetivo.

A menos que el poco peso que el gobierno asigna a recuperar el acceso a los mercados sea el reflejo de una política de colocación virtualmente forzosa o extramercado de deuda pública en el mercado doméstico combinada con regulaciones y controles crecientes del ahorro interno, como de hecho ha venido ocurriendo durante 2001-2003. Más allá de los daños que una política de este tipo ocasionaría, sería en rigor inefectiva, ya que llevaría a la desaparición del ahorro local. El gobierno debe ser muy claro en el rechazo de esta hipótesis.

Y del mismo modo, debe evitar la sospecha de que la Argentina ofrecerá condiciones de renegociación de la deuda pública por debajo de sus posibilidades de pago como forma de retener recursos fiscales para las políticas públicas activas que se han anunciado, en particular el plan de obras públicas, cuyo financiamiento es aún desconocido. La deuda que ahora se renegocia fue tomada por el Estado para financiar el exceso de gasto público. Sería una señal fatal para la comunidad internacional que ahora la Argentina pretenda castigar esa deuda en magnitudes imprudentes para, de ese modo, obtener recursos para más gasto público.

El gobierno debe incorporar que el objetivo múltiple de la renegociación de la deuda es que sea cumplible para la Argentina, y compatible con la normalización de la economía y la reasunción del crecimiento, pero simultáneamente aceptable para los acreedores y consistente con el retorno a los mercados. Se requiere una negociación firme, pero de ningún modo transgresora.

(*) Economista. Ex gerente general del Banco Central.