Para entender lo que sigue, es conveniente conocer algunos detalles del diseño de dicho cupón que brevemente paso a describir. El cupón pagaba una determinada cantidad de dinero cada año sólo si el año anterior el PBI de la Argentina había crecido más que un determinado porcentaje (que eventualmente convergía al 3%). Nada especial hasta acá. El detalle es que lo que pagaba no era una suma fija, sino lo que el acumulado de crecimiento del PBI a lo largo de los años superara a cierto crecimiento acumulado base preestablecido.
Por ejemplo, supongamos que el PBI de partida es $ 100, y que, para simplificar, el crecimiento base preestablecido es el 3%, entonces se paga cada año si el año anterior se creció más que el 3%, pero lo que se paga es proporcional a lo que el PBI supere al crecimiento acumulado base, es decir, a lo que el PBI del primer año supere a $ 103, el del segundo año supere a $ 106,09, el del tercer año supere a $ 109.27, etcétera.
Entonces, por ejemplo, para entender el efecto potencialmente peligroso de este diseño, supongamos que la Argentina crecía por los primeros 3 años al 5% por sobre el PBI de partida de $ 100. Su PBI el primer año sería de $ 105, el del segundo año de $ 110.25, el del tercer año de $ 115,76, etc. Los pagos que la Argentina tenía que desembolsar (proporcionales a la diferencia entre los PBI acumulados reales y los PBI acumulados base) hubieran sido: $ 2, $ 4,16, $ 6,49, etc. Nótese la sideral tasa de crecimiento de los pagos: 108%, 56%, etc. Como se puede intuir, ¡¡el crecimiento de estos pagos es exponencial! Y eventualmente se podrían transformar en una suma muy grande.
El último detalle de diseño es que había un tope: superada determinada cantidad de pagos, el cupón dejaba de existir. Ese tope, en caso de llegar, implicaba que la Argentina les pagaba a los bonistas la totalidad de la deuda original: el 100% de lo que la deuda predefault había prometido.
Volviendo a nuestro análisis, el Gobierno argentino estaba poniendo en manos de los inversores un instrumento que por un lado el mercado valoraba muy poco, como se reflejaba en ese entonces en el mercado "when and if". Demostrábamos que el cupón valía realmente mucho más, y que potencialmente gatillaría desembolsos muy importantes por parte del Gobierno en años futuros. El mercado poco después validó nuestro análisis, el cupón subió muchísimo de precio, y dio origen a pagos muy importantes a los inversores en años subsiguientes. Descuidos técnicos llevaron a entregar valor a los inversores muy por encima de lo estimado, y esto dio lugar al auge del cupón en los mercados.
Ahora bien, más en línea con los acontecimientos de los últimos días, en ese artículo también advertíamos que su diseño era defectuoso porque había potenciales escenarios en los que se generarían inevitablemente incentivos para que el Gobierno manipule sus estadísticas en perjuicio de los inversores. Traduzco literalmente unas líneas del trabajo de 2005: "... hemos identificado una familia de escenarios en los que los incentivos para hacer malabares con las estadísticas son altos. Supongamos que el país crece durante varios años a un ritmo elevado, muy superior a la tasa base para los años correspondientes, pero que el año en consideración el crecimiento gatillo de ese año es, por ejemplo, un 3%. Entonces, la declaración de un crecimiento del 2,99% implica que ese año el pago es cero, mientras que la declaración de un crecimiento del 3,01% implicaría un pago muy grande. En este escenario los incentivos para distorsionar las estadísticas son altos...".
Esto fue escrito en 2005, cuando la credibilidad del INDEC no estaba cuestionada, ni el crecimiento posterior de la Argentina se aventuraba tan elevado como finalmente lo fue, pero, como se vio en el ejemplo de más arriba, el eventual crecimiento exponencial de los pagos del cupón nos llevaba inevitablemente a esta conclusión. Nótese, además, que aun la más honesta medición del PBI inevitablemente implica un error de medición superior a la décima porcentual.
El viernes 28 de marzo se derrumbó la cotización de los cupones del PBI. El mercado esperaba que el Gobierno declararía un crecimiento del PBI argentino para 2013 superior al 3,22%, en función de estimaciones oficiales de los últimos meses que así lo señalaban, lo cual gatillaba el pago de más de u$s 3.000 millones para los tenedores del cupón. El Gobierno declaró un 3%, lo que implica que el pago será nulo.
Mucho se ha escrito en estos días sobre el esquizofrénico juego de expectativas sobre si el Gobierno mantendría la ficción del crecimiento elevado y pagaría nuevamente a los tenedores del cupón este año, o si blanquearía lo que es obvio para cualquiera, y declararía resultados de crecimiento mucho más modestos. Pero todo este debate pierde foco en el problema esencial: el pésimo diseño del cupón del PBI.
En la Argentina tiende a prevalecer la idea de que los problemas se resuelven desde la política o el voluntarismo, a menudo menospreciando los aspectos técnicos y la gestión profesional de lo público. Lamentablemente el mundo no funciona así. Detalles técnicos pueden tener implicancias legales que después el país padece por décadas, y me temo que los que perdieron no se van a quedar de brazos cruzados. Y aun si no hubiese implicancias legales aumenta la desconfianza en el país que como sabemos trae consecuencias sobre la economía real.
Irónicamente en este caso el gobierno está en lo cierto al declarar un crecimiento menor al valor gatillo de 3.22%. El problema no está en la declaración del gobierno del jueves pasado. El problema, en este caso, pasa por no haber sido prolijo técnicamente al diseñar el cupón. Pasa por haber diseñado un instrumento que bajo ciertos escenarios (que después se verificaron) inevitablemente generarían conflictos de intereses.
| (*) Director del MBA, Universidad del CEMA |
(**) El resultado de este análisis puede verse en un paper, disponible en: http://www.ucema.edu.ar/publicaciones/download/documentos/307.pdf
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