El cepo vs. las leyes de la economía (y sus efectos)

 Durante las últimas semanas el escenario financiero local se ha deteriorado rápidamente volviendo a ubicar las tensiones en torno al dólar en el centro de la escena económica. Los continuos desbarajustes macroeconómicos, en combinación con el ingreso en default, han generado el ámbito propicio para una suba vertiginosa de sus cotizaciones paralelas (informal, contado con liquidación y dólar "Bolsa"). Al mismo tiempo, se observó una abrupta caída en el ritmo de liquidación de exportaciones, incrementos drásticos en las restricciones para pagar importaciones y un salto en la demanda de divisas a través del dólar "ahorro".

Abstrayéndose momentáneamente de la coyuntura, planteamos el objetivo de intentar explicar parte de la racionalidad que se esconde detrás de estas reacciones de los actores del sector privado.

En ese sentido, proponemos abordar la problemática a partir del análisis de la evolución de la Relación de Paridad de Tasas (RPT). En pocas palabras, podríamos decir que las decisiones financieras del sector privado dependen del vínculo que plantea aquella, entre la tasa de interés en pesos y la devaluación esperada del dólar oficial. La intuición por detrás de este análisis es directa: si la tasa esperada de devaluación es mayor que el retorno de un plazo fijo en pesos se preferirá estar posicionado en dólares y vender pesos, caso contrario los agentes podrían inclinarse hacia la moneda doméstica (en caso de ser libre la compraventa de divisas la existencia de arbitrajistas haría que ambos retornos tiendan a ser similares, con alguna prima de riesgo). Bajo este paraguas conceptual se puede interpretar al cepo cambiario como una herramienta que -entre otros objetivos-, buscó suspender dicha relación permitiendo así el control de corto plazo de los retornos en dólares oficiales del peso.

En el gráfico se observa con claridad cómo a partir de su introducción, el BCRA ha podido situar esta paridad en terreno negativo. En otras palabras: quedarse en pesos resultó poco negocio. Nótese que, en términos llanos, una relación de paridad negativa implica que aquél que tenga pesos (aún en un plazo fijo) está afrontando una pérdida esperada de capital en dólares oficiales (siendo equivalente a un impuesto a las tenencias de pesos).

Ahora bien, esta situación sostenida en el tiempo generó que el sector privado haya buscado aprovechar los resquicios regulatorios del cepo, con el objetivo de maximizar su posición patrimonial neta en dólares por vías legales (arbitrando así indirectamente la relación de tasas). Dentro de esta lógica se han destacado las siguientes reacciones: 1) aumento de consumo de bienes dolarizados al tipo de cambio oficial (o símil) como electrónica, autos, turismo exterior; 2) acumulación de stocks exportables, siendo un claro ejemplo de esto el almacenamiento de soja en silo-bolsas o mismo el retraso en la liquidación de exportaciones; 3) adelantamiento en el pago de importaciones; 4) repago adelantado de deuda en divisas. Ciertamente el BCRA ha reconocido parte de estos hechos, pero su reacción ha sido sólo regulatoria sin buscar incidir en forma sobre la causa madre (la relación de tasas).

En el contexto de las regulaciones cambiarias, este tipo de reacciones se han verificado extendidamente, observándose en diversos resultados sectoriales:

1. El superávit comercial del balance cambiario se redujo u$s 13.386 millones entre 2011 y 2013 equivaliendo ahora a menos del 25% del saldo del balance de pagos (rondaba el 160% pre-cepo). Esto evidencia una fuerte contracción del financiamiento comercial.

2. Actualmente sólo el 25% de las exportaciones recibe financiamiento vía anticipos, cuando en 2011/2012 alcanzaba el 34%. De igual forma, para fines de 2011, el 87% de las importaciones se adquirían abonando al contado, mientras que entrado 2014 ese porcentaje trepó hasta casi el 100%.

3. Los préstamos financieros netos de la economía pasaron de un acumulado 12 meses de u$s 12.541 millones en octubre 2011, a un saldo negativo de u$s 414 millones durante 2013.

Si bien estos patrones de comportamiento pueden parecer poco relevantes para la coyuntura, creemos que, por el contrario, su entendimiento es más necesario que nunca. Especialmente si deseamos intentar significar lo que sucede en el mercado cambiario día a día.

En efecto, como marca el gráfico, la paz cambiaria inaugurada en marzo luego de la fortísima devaluación en enero, ha coincidido con el regreso de la relación de tasas al terreno positivo contribuyendo así a la calma financiera. Sin embargo en las últimas semanas la baja de la tasa de interés en pesos ha deteriorado nuevamente esta relación, a pesar de los esfuerzos del BCRA por reducir la devaluación esperada en los contratos futuros. En línea con el análisis desarrollado, esta realidad ha potenciado nuevamente los patrones de comportamiento enumerados al comienzo del artículo, característicos de la actual coyuntura.

(*) Economistas