La Fed y la trampa de la liquidez

Desde que Lehman Brothers naufragó, a mediados de setiembre, la Reserva Federal rebajó sus tasas de interés a la mitad y duplicó el volumen de su crédito interno. Y, por si fuera magra faena oxigenar la circulación dentro de los EE.UU., atiborró de liquidez al resto del mundo. Los canjes de dólares por divisas se multiplicaron por seis y hoy superan los 600 mil millones. En dos meses vibrantes, los activos totales de la Fed saltaron de 900 mil millones de dólares a casi 2,2 billones. Se sabe, el bálsamo monetario no logró evitar la parálisis abrupta del crédito de los bancos y del mercado de capitales. Tampoco el frenazo en seco de la economía real. Las cuentas nacionales -corregidas ayer- revelaron un traspié del Producto Bruto de 0,5% entre junio y setiembre en los EE.UU. Pero es el cuarto trimestre el que registrará la crisis a tarifa plena. Una retracción anualizada de 4% no debería sorprender.

¿Qué hará la Fed después de tamaño despliegue? También se sabe. Insistirá. Profundizará la huella. Tras su próxima reunión de diciembre -que concluirá el martes 16 como estaba previsto, pero cuya duración se dispuso extender a dos días-, la Fed volverá a recortar sus tasas de interés. Otra vez, a la mitad -de 1% a 0,5%-, según la presunción uniforme del consenso. Sin embargo, el camino del ajuste nominal descendente no podrá proseguir mucho más, ya que choca con el límite natural de la tasa cero. ¿Fin del recorrido? De ninguna manera. En los hechos, la política monetaria ya gravita en mayor medida alrededor del aumento de los pasivos de la Fed que del nivel objetivo de las tasas de interés. Y, en términos de aumentar su hoja de balance y extender los tentáculos de su influencia, el Banco Central no encontrará frontera que lo ataje. Llevar el crédito primario a de los actuales 2,2 billones de dólares a 3 billones está en el menú de alternativas.

¿Cómo lograr que la política monetaria no carezca de toda relevancia en un entorno de tasa cero? ¿Cómo escapar de lo que Keynes bautizó como la trampa de la liquidez? Es una valiosa coincidencia que Ben Bernanke, cuando fue gobernador de la Fed, en los primeros años del nuevo siglo, bajo el mandato de Alan Greenspan, se abocara a desmenuzar la cuestión ya que, en esos tiempos, también se temió que la deflación de precios irrumpiera. Y así Bernanke escribió el manual de procedimientos pertinente -junto con Vincent Reinhart y Brian Sack-, aunque, en aquella ocasión, la perturbación faltara a la cita.

Cuatro años después, el ahora mandamás de la Fed ya comenzó a ejecutar las recetas allí delineadas.

Balance

Cuando se examina la hoja de balance de la Fed, se advierte tanto una rápida expansión de ésta como una mudanza drástica en su composición. Los activos tradicionales en poder de un banco central -los títulos del Tesoro reputados como de nulo riesgo crediticio- cedieron protagonismo a una variedad inusitada de instrumentos de la más incierta prosapia. Mucho antes que eclosionara Lehman, la Fed ya había gatillado ese agresivo viraje. Si la crisis fuerza a los intermediarios financieros (y al sector privado, en general) a reducir su endeudamiento ( leverage) y el tamaño de sus posiciones, el Banco Central puede suavizar los traumatismos de la transición aceptando tomar en su poder (en forma temporal o definitiva) los activos de riesgo que se deben vender. Si el crédito se corta de manera abrupta, como sucedió, la expansión de base es una respuesta natural para mitigar sus efectos adversos. Es verdad que en un contexto como el actual la política monetaria resulta menos decisiva que antaño. Pero, aun así, no es para nada irrelevante. Que los recientes episodios de turbulencia bancaria no hayan desatado una corrida en los EE.UU. no se debe sólo a la existencia de la garantía de los depósitos de la FDIC. La acumulación de masivas inyecciones de liquidez irrigaron un colchón de 624 mil millones de dólares de reservas bancarias. Los inversores dudaron de la solvencia de las instituciones, pero no de su liquidez disponible.

En mayo de 2003, el entonces gobernador Bernanke, hablando ante la Sociedad Japonesa de Economía Monetaria, recomendaba enfrentar la encrucijada deflacionaria aumentando la coordinación entre la política fiscal y la monetaria. Esa cooperación quedó en evidencia en marzo, cuando se instrumentó el salvataje de Bear Stearns para tornarse más profunda luego hasta llegar a mimetizarse en operaciones como AIG o la reciente garantía sobre la cartera en problemas de Citigroup. En su visión, la independencia del Banco Central es indispensable para batallar contra la inflación, pero cuando lo que apremia es el riesgo de la baja persistente de precios, política fiscal y monetaria no colisionan, sino comparten objetivos. Más aún, dado que se quebró el puente entre la liquidez de los bancos y el crédito al sector privado, y si bien se estabilizó lo primero, no se registran progresos en lo segundo, la Fed tiene allí otro campo urgente de acción. Y, en ese terreno, como en el anterior, Bernanke tampoco le teme al dogma. Así, la Fed no sólo opera como banco central convencional, sino que suple a la propia banca comercial que, en las actuales circunstancias, es renuente a prestar. En los hechos, la Fed es un émulo del Banco Nación con líneas que allegan 330 mil millones de dólares de financiamiento para la compra de pagarés ( commercial papers) corporativos. Y ayer Bernanke dio otro paso agresivo (en colaboración con la Tesorería) en la misma dirección. Apalancará 20 mil millones de dólares del Plan Tarp para montar una línea de apoyo al crédito de consumo por 200 mil millones de dólares.

Por último, y por cuerda separada, la Fed, con recursos enteramente propios, se dispondrá a adquirir hasta 100 mil millones de dólares de obligaciones emitidas por las agencias patrocinadas por el gobierno y hasta 500 mil millones de dólares en activos garantizados por hipotecas (MBS privados) en un esfuerzo tanto por limar spreads como por estimular el flujo de nuevo crédito inmobiliario.

Es así como tan sólo la inercia de estos programas, más la utilización de los márgenes aprobados de la ventanilla de subastas de fondos (TAF), proyectaría la hoja de balance de la Fed por encima del umbral de los 3 billones de dólares. Las tasas cortas podrán llegar a cero, pero, mientras la crisis no ceje en su empeño, la Fed tampoco se retirará a cuarteles de invierno.