Las lecciones del Sol Naciente

La recuperación no acusa bríos. La expansión, si es que todavía persiste (lo dirán las estadísticas en un par de meses), es apenas modesta. La deflación le muerde los talones. La política económica está jaqueada por la trampa de la liquidez y una deuda pública astronómica. La política monetaria se teme ineficaz y la política fiscal, rehén de una virulenta controversia, gasta sus últimos cartuchos, sin la promesa de una reposición. La cercanía de las elecciones suma a la parálisis. ¿Un cuadro familiar? Seguro. Pero no se trata de los EE.UU. sino de Japón. ¿Interesa? Mucho. A fines de julio, James Bullard, el presidente de la Fed de St. Louis, afirmó, con los datos a mayo, que EE.UU. estaba más cerca que nunca de tropezar con una situación como la de Japón. Y, al comenzar setiembre, cuando todavía no se recolectaron todas las cifras de julio, la única certeza en pie es que esa brecha se recortó aún más.

En Jackson Hole, se dieron cita los principales banqueros centrales del mundo, la semana pasada. Del intercambio de opiniones, on y off the record, quedó en limpio una impresión: los bancos centrales del G-7 se alistan para una segunda vuelta de intervenciones. No la desean y, en lo posible, desalientan las expectativas. Pero todo sugiere que no podrán evitarla. En ese sentido, Charles Bean, vicegobernador del Banco de Inglaterra, fue el orador más franco: «Los bancos centrales podrían tener que proveer más apoyo en el curso de una frágil recuperación económica». Si bien se evitó el colapso financiero, dijo que «mayores acciones podrían ser requeridas». El uso repetitivo del condicional es una coartada demasiado obvia cuando, a la par, la economía se debilita con rapidez. Lo que Bean prevé, y no sólo para Inglaterra, es una extensión de las políticas de expansión cuantitativa. Este lunes, sin ir más lejos, el Banco de Japón fue el primero en darle la razón.

Como es común que ocurra, cuando el zapato aprieta, no existe un consenso uniforme. Menos que menos, si la molestia persiste y ya se ensayaron todos los calzados en vidriera. Se sabe que la propia Reserva Federal es un hervidero de puntos de vista disímiles y que costó un Perú, en la reunión del 10 de agosto, acordar una solución trivial, que no supone la inyección de mayor liquidez, sino impedir un endurecimiento pasivo de la política monetaria. La Fed congeló el tamaño de su cartera de bonos, sólo compra nuevos títulos para compensar la reducción que acarrean las amortizaciones. Pero las objeciones no anidan únicamente en la Fed. En Jackson Hole, Jean-Claude Trichet, el titular del Banco Central Europeo (BCE), recordó que Europa transmite en otra longitud de onda. La consolidación fiscal es el mantra. Y los remezones de intranquilidad que sacudieron a Grecia e Irlanda no mueven el dial: las compras de bonos soberanos del BCE rondaron apenas 500 millones de euros los últimos quince días. Pero también allí la unidad se astilló. Un halcón, Axel Weber, presidente del Bundesbank y el candidato favorito a suceder a Trichet el año próximo, instó a prolongar la vigencia de los mecanismos excepcionales de asistencia bancaria hasta fin de año. En su momento Weber, quien es miembro del Consejo de Gobernadores del BCE, se pronunció en contra de involucrar al BCE en la adquisición de bonos soberanos (la medida clave que cortó el contagio galopante de la crisis europea). Su giro es, por lo tanto, inesperado. Pero si en EE.UU. hay discrepancias, ¿qué cabe esperar de una Europa que marcha a dos velocidades? Cuanto menos, el doble. Aunque la disciplina germana se afane por enterrarlas. Basta chequear las declaraciones de Weber -por no citar a Thilo Sarazin, otro miembro del Bundesbank que encendió aun mayores controversias- para entender que si la crisis recrudece, no tardarán en salir a superficie.

El Banco de Japón fue el primero en reabrir fuego. Como ya se dijo, el inventario de problemas que enfrenta EE.UU. cada vez se parece más al que hace tiempo castiga a Japón. Pero hay una urgencia que es específica del archipiélago. Y que lo obligó a ser el pionero, a zambullirse en aguas turbulentas sin poder escoger el momento a gusto. La apreciación del yen no cede. Es asfixiante. Comparado con el dólar de los EE.UU. está en su nivel más alto de los últimos quince años. Y Japón necesita muchísimas cosas, menos un yen en alza que le oprima el cuello.

Las medidas convencionales se agotaron. Todo lo que hay a mano es «no convencional» y aun en ese casillero de lo extraordinario nada de lo que se utiliza califica ya como un auténtico estreno. Lección número uno: la repetición de los trucos «no convencionales» está regida por la ley de los rendimientos decrecientes. Es una vana ilusión cifrar las esperanzas en un mágico golpe de efecto. El Banco de Japón lo corroboró en carne propia. La sorpresa que provocó su decisión no duró media rueda. La lección número dos es que las medidas de compromiso, o las que se juzgan tenues, pueden resultar peores que la inacción. Nada más riesgoso que sugerir indefensión. Se incita así el efecto búmeran. Por eso, el yen se fortaleció nuevamente, tras una breve zozobra inicial. Y ayer el Nikkei se hundió el 3,5% (y el 5% desde el pico de la euforia). La lección número tres es que tampoco se tendrá éxito si las iniciativas guardan una conexión laxa con la naturaleza de los problemas. Si la demanda escasea, la política monetaria sola difícilmente alcance. En el caso japonés concreto, la intervención cambiaria iría al meollo del asunto. Esto es la venta de yenes a cambio de divisas y, en el caso ideal, sin esterilización (lo que supondría una expansión pari passu de la cantidad de dinero). Pero el Banco de Japón no quiso llegar a tanto (es que aún recuerda lo que costó la pulseada de 2003/2004). Y aún si hubiera tomado ese camino, la quinta lección sería la necesidad de coordinación internacional. Si China se empecina en comprar bonos japoneses la brega sería igualmente dura. La conclusión es válida para todos los bancos centrales que velan sus armas. Habrá que perseverar, y mucho, para lograr los objetivos. En el caso de los EE.UU., más vale que la Fed anuncie una acción decidida si retoma la compra de bonos del Tesoro. Pero tanto o más serviría destrabar el bloqueo a la política fiscal y abrirle paso a las medidas «no convencionales» no ensayadas aún, como la compra de activos privados en aquellas áreas donde no hay trampa de liquidez sino tasas elevadas que, en el caso de las tarjetas de crédito, pueden llegar a los dos dígitos.