Nobel para Shapley y los embargos para los fondos buitre

Roque Fernández - Economista UCEMA

El Premio Nobel a Lloyd Shapley por sus trabajos en Teoría de Juegos y el accionar de los fondos buitre son temas que aparentemente no tienen vinculación alguna. Sin embargo, Shapley desarrolla el concepto que permite valuar la contribución con que cada jugador contribuye a una coalición. Y la aplicación de «Shapley values» a la coalición entre fondos buitre y acreedores en busca de ejecutar el pago de una deuda soberana fue utilizado en la literatura económica para construir modelos que vinculan la voluntad de pago de deudores soberanos, fondos buitre, y el proceso de renegociación de deuda posdefault.

Hace varios años, con Katherina Fernández nos abocamos a estudiar teóricamente el tema del default en la deuda soberana, y las habilidades especiales para litigar posdefault de los fondos buitre. Ese estudio fue publicado como «Willingness to Pay and The Sovereign Debt Contract», en Journal of Applied Economics, Vol. X, N° 1 (mayo 2007), 43-76. Es una curiosidad del destino que a Shapley le otorguen el premio Nobel justo en el mismo mes que los fondos buitre embargan la fragata Libertad en Ghana.

Como un tributo a la importante contribución de Lloyd Shapley a la Teoría de Juegos voy hacer una reseña del contenido de nuestro trabajo concluido en 2005, pero publicado en 2007, que realiza una aplicación del concepto conocido en la literatura como «Shapley value», al diseño de los contratos de deuda soberana.

Brevemente, los antecedentes sobre el default en la deuda soberana de la Argentina son los siguientes: a) en 2001/2, el Gobierno argentino, aplaudido de pie por el Congreso nacional, deja de pagar 81,2 mil millones dólares de la deuda soberana; en ese momento fue el mayor default de la historia; b) durante los tres años siguientes, el Gobierno argentino no consigue acordar con sus acreedores los términos de reestructuración de su deuda; c) muchos bonos en default tenían condiciones de emisión en las que la Argentina expresamente renuncia a su jurisdicción sometiéndose a jurisdicciones extranjeras; d) en 2005 el Gobierno argentino emite un ultimátum a sus acreedores a que acepten una oferta de canje por nuevos bonos, o de lo contrario se quedan afuera del canje; e) la oferta representaba una quita del 75% y el desconocimiento del pago de intereses vencidos; f) bonistas (en su mayoría fondos de aportes jubilatorios de norteamericanos, alemanes, italianos y japoneses, entre otros) con aproximadamente 19 mil millones de dólares declinaron la oferta y optaron por litigar judicialmente el cobro; g) muchos bonistas optan por litigar mediante un pacto de cuota litis o directamente venden sus bonos a NML Capital Ltd., una empresa subsidiaria de Elliott Management, conocida como un «fondo buitre» por su exitosa recuperación de deuda litigando contra Perú; h) este y otros fondos buitre hacen varios planteos judiciales y obtienen fallos favorables en la Justicia norteamericana, a los cuales la Argentina no se allana; y finalmente i) ante el reclamo de NML Capital Ltd., la Justicia de Ghana emite un fallo decretando el embargo de la fragata Libertad argumentando que no aplica la cláusula de inmunidad soberana porque la Argentina renunció expresamente a la misma cuando aceptó la jurisdicción extranjera como cláusula de emisión de los bonos. NML Capital Ltd. argumenta también que la Argentina, al no acatar fallos de la ley internacional, no puede reclamar a su favor la vigencia de inmunidad soberana.

No es mi objetivo anticipar el desenlace final del pleito en curso, aquí tan sólo me cabe expresar mi deseo de que recuperemos prontamente la fragata Libertad, y que nuestro país normalice pronto su situación con todos los acreedores extranjeros. Más bien mi objetivo es ilustrar el uso del concepto «Shapley value» en el análisis de las coaliciones posibles entre acreedores, fondos buitre y deudores en una situación posdefault.

Cuando ocurre un default de un bono soberano los acreedores normalmente son un gran número de inversores, algunos grandes y otros pequeños que han sido incorporados mediante algún fondo común. Frente a un default, el bonista que no aceptó la oferta de canje y decide litigar buscará integrar una alianza con otros bonistas (o integrar una coalición). Cada bonista formará sus expectativas de cuánto es su contribución a la coalición y cuánto es razonable esperar que pueda recuperarse integrando la coalición.

El «Shapley value» es precisamente una medida a priori de lo que puede esperar un bonista por participar en una coalición que incluya tanto a otros acreedores como a fondos buitre que cuenten con una habilidad especial para litigar. También el «Shapley value» mide la contribución que agrega cada participante (ya sea un bonista o un buitre) que se integra al juego. También se espera que cada participante reciba su correspondiente «Shapley value».

El «Shapley value» está implícito en la mente de los abogados que, en representación de los acreedores, redactan contratos de deuda soberana incluyendo renuncia de jurisdicción, mayorías especiales para homologar un acuerdo de refinanciación, y condición de pari passu para tratamiento igualitario de acreedores. En estas cláusulas contractuales residen los argumentos que posdefault se utilizarían para embargar activos, como es el caso de la fragata Libertad. Cada una de estas cláusulas contribuye a definir el «Shapley value» de cada participante en la coalición.

A los argentinos nos duele que nos embarguen la fragata Libertad. Pero este hecho tiene que hacernos reflexionar sobre dos temas. El primero, y más allá de la vehemencia con que pretendamos defender nuestros intereses, no parece razonable que el país permanezca en default por más de una década. Segundo, las cláusulas que entran en juego en el posdefault, y el efecto «simbólico» del embargo de la fragata Libertad, aunque penosas cuando las sufrimos en carne propia, son precisamente las que permiten que los países emergentes tengan acceso al mercado de capitales, y las que obligan a pensar dos veces antes de aplaudir la declaración de un default.