Pese a dólar controlado, persisten las dudas por stock de deuda del BCRA

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• PARA FUNCIONARIOS, EL PROGRAMA AVANZA EN LA DIRECCIÓN DESEADA
Las miradas de algunos analistas del mercado están centradas en la sostenibilidad del plan vigente, por el nivel de obligaciones que acumula la entidad en los bonos que emite.

El dato positivo va primero: en las últimas horas, el combo de mayor disciplina fiscal y ausencia de dominancia fiscal, crecimiento nulo de la base monetaria y bandas cambiarias estaría impulsando una recomposición de la demanda de pesos. Según funcionarios de la entidad, el programa que se está aplicando "avanza en la dirección deseada", pero en opinión de algunos analistas las dudas sobre la "sostenibilidad" de ese mismo plan continúan vigentes.

Sin embargo, preocupa el stock de deuda que acumula la entidad que preside Guido Sandleris. "Como en el resto de la economía, en el Banco Central los funcionarios parecen no tener plan B, lo que ha engrosado la necesidad de que la inflación se desacelere antes que el mercado conciba que la dinámica es insostenible y la demanda por pesos se desplome nuevamente, con un mayor stock de pasivos de corto plazo del sector público", señalan en Delphos Investment.

Algunos analistas consultados piensan que en este punto reside el núcleo de la cuestión: las expectativas de los ahorristas e inversores terminarán jugando un papel determinante. "Un programa puede no ser sustentable, a pesar de que las expectativas de los agentes indiquen lo contrario. Sin embargo, si los agentes creen que se ha entrado en una dinámica insostenible, eventualmente el programa será insostenible", señalaron en Delphos.

Los cálculos van en este sentido. En un contexto de descenso gradual de tasas nominales, el stock de pasivos remunerados del BCRA sumadas las Lecap sería similar al stock observado durante el primer semestre de 2017. Sin embargo, advierten que se trata de un "nivel límite" que podría alcanzarse a mediados de 2019 en el que el riesgo político comenzará a impactar directamente sobre las expectativas.

"Hoy la inflación es el principal problema del Gobierno pero a la vez es el sostén de la demanda transaccional de dinero en un contexto de recesión económica", señala Agustín Bahl de la consultora MT Capital. "Si se alcanza cierta estabilidad con los precios, el desafío posterior será definir cuál es el trade-off óptimo entre inflación y actividad", agrega.

Para tomar una referencia, el stock de pasivos no remunerados del BCRA osciló entre 7,7% y 9,7% entre el último trimestre de 2016 y el tercer trimestre de 2017. El ratio de Lebac sobre PBI exhibía una dinámica claramente creciente y en marzo de 2018 alcanzó un máximo de 11,3% del PBI. Asimismo, durante el programa de "inflation targeting" implementado por Sturzenegger, el stock de Lebac representaba más del 100% de las reservas internacionales.

Implementado el programa de cancelación de Lebac, el stock de pasivos remunerados del BCRA se ubica alrededor del 6% del PBI. Esto, luego de absorber $500.000 millones vía venta de reservas internacionales (casi u$s20.000 millones) y trasladar parte del pasivo de corto plazo al Tesoro, que luego son colocados en el Banco Nación, quien los deposita en el BCRA.

En este contexto, el stock de pasivos remunerados del BCRA más las Lecap alcanza 9,5% del PBI. De la misma manera, en la actualidad el stock de pasivos en pesos de corto plazo del sector público alcanza el 75% de las reservas internacionales.

Según Delphos, en un contexto de disminución gradual de la tasa nominal de política monetaria y manteniendo una tasa real constante del 1,5%, en línea con lo planteado en el escenario optimista del BCRA, el stock de Leliq (ayer cerraron en 62,11% promedio) más Lecap, se mantendría estable en términos del PBI, ayudado por una inflación aún elevada. Mientras que, en el escenario negativo, con tasas alrededor del 70%, el stock de pasivos totales del sector público ascendería a 11,3% del PBI hacia fin de 2019.

En los últimos días, Banco Central anunció cumplimiento de la meta de la base monetaria, que se contrajo $28.000 millones y además trascendió su decisión de eliminar el compromiso de una tasa mínima de interés para las Leliq que comenzaría a operar a partir de diciembre. Entre esos cambios, fueron acumulándose algunas señales positivas del nuevo esquema monetario. Para Lucas Gardiner, de Portfolio Personal una muestra de ello es que "las tasas de interés de las Leliq fueron cediendo de niveles de cerca del 72% promedio en la primera quincena del mes pasado a niveles debajo del 65%".

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