¿Quién puede hacer algo? ¿Y qué?

Las fuertes caídas en las Bolsas mundiales registradas en las últimas semanas y acentuadas en los últimos días reflejan los temores de los inversores ante dos fenómenos. En primer lugar, el bajísimo crecimiento registrado en Estados Unidos durante el primer semestre. En segundo lugar, la incapacidad de la eurozona de resolver los problemas de crédito soberano. Ya sea por el efecto del menor crecimiento esperado o por el aumento en el costo de capital que se ha comenzado a imputar a los activos financieros, las valuaciones deben ser necesariamente más bajas.

El discurso de Trichet del pasado jueves agobió a los mercados con la ruta de la austeridad alemana. Agotadas ya en gran medida las posibilidades de expandir el crecimiento en Estados Unidos por la vía de las políticas monetarias y fiscal, y rebalsada ya también la opción de la expansión fiscal en Europa, los mercados esperaban una dosis de mayor realismo del Banco Central Europeo. Dicho realismo implicaría la asunción pasablemente explícita de que para salvar al euro hay que depreciarlo, y de que para resolver el problema de crédito soberano, las compras masivas de bonos en el mercado son ya la única opción disponible. La timidez que mostraron hasta ahora las recompras y el diferencial de tasas cortas entre la eurozona y los Estados Unidos se sitúan exactamente en sentido contrario del prescripto. La expansión monetaria en Europa es la ficha que resta jugarse: como en el juego de la generala, debemos tachar dentro de las opciones de política, la expansión fiscal y monetaria en Estados Unidos, y la laxitud fiscal en Europa.

Con un déficit primario norteamericano estimado en un 8% del PBI para 2011, que debería caer hasta un 3,6% en 2013 según las proyecciones implícitas en el último acuerdo alcanzado entre Demócratas y Republicanos, no parece que vaya a ser la política fiscal la fuente de expansión de la demanda que motorice el crecimiento mundial. Menos aún luego de la reducción de la calificación soberana por parte de Standard & Poors, que agregará limitaciones políticas al Gobierno para relajar la política fiscal.

La política monetaria en Estados Unidos es ya hoy extremadamente expansiva. Las tasas de corto plazo son cercanas al 0%, el balance de la Reserva Federal se ha multiplicado por 3 desde julio de 2008 y las reservas excedentes de los bancos suman 1,5 trillón de dólares. Si el crédito no aumenta no es por falta de liquidez de los bancos, sino porque los consumidores siguen reduciendo su deuda en relación con el PBI. Lanzar un nuevo programa de expansión monetaria que suceda al QE2 no parecería tener demasiado sentido en este contexto. La nueva ronda de expansión monetaria sería útil si lo que se pretende es bajar las tasas de interés o depreciar la moneda, algo que parece improbable. Con el dólar en los niveles actuales, con la tasa de 10 años cerca del 2,5% anual y con los bancos con amplísima liquidez excedente, se correría el riesgo de sólo alimentar el precio de los commodities y afectar el gasto de los consumidores.

La eurozona sólo podrá hacer política fiscal si cambiara el arreglo institucional que la rige. Esto es, si quienes hoy no pueden emitir deuda recibieran transferencias fiscales de quienes sí lo pueden hacer, que son quienes no necesitan aumentar el gasto público. Esto tampoco ocurrirá por ahora: por el contrario, la mayor parte de las economías europeas se encuentran hoy efectuando ajustes fiscales aún con sus economías creciendo por debajo de su tendencia.

Mientras tanto, el balance del Banco Central Europeo sólo creció un 20% desde 2008 hasta aquí. Y la liquidez excedente de los bancos no supera los 50.000 millones de euros. Equivalente a nada. La efectividad del activismo monetario europeo podría ser sorprendente. Es que si en los Estados Unidos, la Fed comprara bonos a dos años, que rinden un 0,4% estaría prácticamente cambiando dinero por dinero. Por el contrario, si el BCE comprara deuda irlandesa, portuguesa, española o italiana, el impacto de la baja de tasas dispararía un fuerte efecto virtuoso sobre el consumo y la inversión. Si en el proceso de expandir, además el euro se depreciara, los europeos compensarían en parte el costo que el ajuste fiscal está provocando en términos de su nivel de actividad.

Un efecto colateral favorable se produciría además sobre la salud del sistema bancario y sobre sus posibilidades de otorgar crédito. Los bonos soberanos europeos, que en algunos casos hoy rinden el 8%, 10% o el 15% no requieren, según las normas prudenciales del BCE, requisitos de capital. ¿Cuánto podrá durar está situación? Finalmente, o bajan los rendimientos de los bonos, o deberán cargarse exigencias de capital a los bancos, lo que en definitiva golpearía nuevamente las posibilidades de los bancos de expandir el crédito al sector privado.

Los tiempos se agotan. Mientras que Estados Unidos deberá convivir con una tasa de desempleo bastante más elevada que la deseada por bastante tiempo, no parece que las opciones de política económica disponibles puedan ayudar demasiado. Dar certidumbre y algunas acciones puntuales sobre la estructura impositiva, como la rebaja de los impuestos al trabajo, podrán ayudar. En Europa la situación es distinta. Sin una acción más decidida de las autoridades, el riesgo de crédito persistirá. Parte de la solución está a mano. Convenzan al Bundesbank. Es lo que habría sucedido ayer.