Vuelven los 60: revive Bernanke operación twist

José Siaba Serrate - Economista

¿Qué cabe esperar de la Fed? La operación twist -un viejo «simple» que la Fed ensayó a comienzos de los años 60 y que se rescató del olvido (no fue, por cierto, un éxito en las bateas)- es la partitura favorita de legos y profanos a la hora de los vaticinios. Se trata, en esencia, de extender la duración de la cartera de títulos en poder del banco central, pero sin aumentar su tamaño. Sólo los miembros de la Fed, curiosamente, no han mostrado en público demasiado entusiasmo por reeditar la melodía. Se sabe que el banco central analizó varias veces el tema y la conclusión repetida es que, cuando se la aplicó, «no tuvo mucho efecto». Son palabras de James Bullard, presidente de la Fed de Saint Louis, quien tendrá voz pero no voto en el cónclave que arrancó ayer y concluye hoy. Bullard, desde ya, no apoyará la moción.

¿De dónde brotan, pues, las expectativas de que se escuchará la música del twist cuando se lea el comunicado oficial? La razón número uno es que se piensa que la Fed no podrá permanecer de brazos cruzados, que deberá definir un curso de acción. Sin embargo, en su reunión anterior, el 7 de agosto, días después de la rebaja de la calificación crediticia de los EE.UU., la Fed esquivó el compromiso. Usó la palabra, pulió el enfoque de la «forward guidance», pero no tomó ninguna de las medidas tangibles que se barajaban de antemano. Y mal no le fue. Calmó así las aguas encrespadas por la iniciativa de S&P. Prefirió reconocer la debilidad de la economía, corregir a la baja sus previsiones y transmitir que, bajo esas condiciones, era muy probable que las tasas de interés se mantuvieran a ras del piso hasta mediados de 2013. Se lo interpretó como una promesa, aunque en los hechos la Fed no se ató las manos. La comunicación es otra de las herramientas de las que dispone y bien utilizada puede ser un afilado estilete. Agosto tuvo un segundo mojón: la conferencia de Jackson Hole. Allí también Ben Bernanke desairó el consenso. No abrió el juego, a diferencia de lo que ocurrió un año atrás cuando anticipó la segunda versión del relajamiento cuantitativo -el controvertido QE2- desde las montañas de Wyoming. Trasladó el suspenso a la reunión que hoy culmina. Y le asignó un papel relevante: pasar revista completa al rango de instrumentos que pueden utilizarse para (textual) «proveer estímulo monetario adicional». Lo que estaba previsto en el calendario como un cónclave de jornada simple se pasó a martes y miércoles para profundizar el análisis. Jackson Hole aportó más palabras, pero ninguna definición. Y tampoco la Fed tuvo que lamentarlo.

¿Será la tercera, la vencida? La impresión de que se alumbrará una versión remozada de la operación twist sugiere que sí. Ya en la reunión de agosto, si se leen las minutas, se advierte que hay un ala dentro de la Fed -minoritaria- que pugnaba por una acción más decidida, aunque no tuvo inconvenientes en suscribir la posición de la mayoría y aceptó la fórmula de «las tasas bajas hasta mediados de 2013» como un paso en dirección a un mayor relajamiento posterior. En el otro extremo, tres de los diez miembros que hoy integran el Comité de Mercado Abierto (hay dos vacantes sin cubrir) asentaron su disidencia por escrito. Los halcones con voto fueron Fisher, Plosser y Kocherlakota. Pero hay otros, como Bullard, que no participan de la rotación, aunque comparten la opinión adversa. No hay dudas, pues, de que el debate será ardoroso. La economía, por cierto, no facilitará la discusión. En las seis semanas que median entre reunión y reunión, no se pudo confirmar ni la recesión que se temía ni una expansión saludable. Eso sí: el mercado laboral -no hay que olvidar que el mandato dual de la Fed involucra el objetivo de pleno empleo- dio nuevos síntomas de enfriamiento. Y aunque la economía crezca, lo hará a ritmo magro: el alza de la desocupación es una amenaza patente. Por otro lado, los riesgos de deflación, un disparador de la decisión de gatillar el QE2, se han tamizado. Podrán reaparecer si la economía vuelve a los tumbos, pero no hay rastros de la desinflación mes a mes que sí existía un año atrás.

La Fed velará cada una de sus armas. Examinará los costos y los beneficios de su utilización. Del inventario que Bernanke trazó en Jackson Hole 2010 se sabe cuál es el menú predilecto. Son alternativas que se volvieron a menear en el mitin de agosto. Allí hubo quienes sugirieron la compra de bonos largos (QE3) y otros que apuntaron a extender la duración de la cartera (operación twist) haciendo mención a que se podían replicar sus efectos sin que ello involucrase un aumento de la hoja de balance de la Fed. Cuando se repara en la campaña política de los EE.UU. -en especial, las declaraciones del gobernador de Texas, Rick Perry, quien, apuntando a Bernanke, asoció la «emisión de dinero» a un acto de traición- se entiende el porqué del favoritismo que ganó la operación twist. No es, en principio, un tema extraño a la agenda. Y su implementación no supone alteración de ninguna definición -ni rigurosa ni laxa- de dinero. Es, pues, un camino «políticamente correcto» para la Fed, siempre sensible por mostrarse independiente de preferencias partidarias. Si hasta junio, cuando expiró el QE2, los mercados abrigaban alguna esperanza de un QE3, ahora favorecen la variante de una recomposición del portafolio (ya sea por venta o amortización de títulos cortos, y compra de bonos largos sesgada hacia el tramo de 7/10 años). Otra alternativa -la reducción de la tasa de interés (0,25%) con que la Fed retribuye las reservas excedentes de la banca- tuvo proponentes en agosto. Pero el banco central teme complicar el funcionamiento de los mercados monetarios. Si acontece la rebaja sólo será marginal.

Lo que no debe pasarse por alto es que la Fed seguirá descansando sobremanera en el poder de la comunicación. En ese sentido, la predilección por la operación twist podría ser anunciada sin que el régimen entre en vigencia de inmediato (recordar que entre el guiño informal al QE2 y su comienzo de ejecución mediaron dos meses). La evolución de temas ajenos a la Fed (la suerte del paquete fiscal de Obama, la saga europea, el propio derrotero de la economía y los mercados) aconsejó posponer la acción. Y no está claro que ahora la reclamen con urgencia.