Un recorrido por las principales mesas de operaciones de la city porteña y de algunos bunkers financieros santos y “non sanctos” revela cierto clima de reversión del activismo financiero, pero bajo un halo de profunda cautela y desconfianza. Es como si la toma de decisiones de inversión luciera más como una partida de póker entre gángsters que como un análisis de los fundamentos. Hoy la pulseada dólar vs. tasa domina completamente el escenario. Ya se han hecho grandes ganancias, sobre todo en renta fija y otro tanto con el “carry trade”, como lo reconoce el consenso de los gestores, pero todavía vislumbran mucho más hacia adelante con la mira puesta más allá del 2027, “la tierra prometida” por el modelo libertario, pero todos se preguntan cómo se llegará hasta allá y si, lo más importante, se llegará.
Todo el mercado habla de la lluvia de dólares del próximo año del canal exportador, por lo que descuentan que, a diferencia de la historia reciente, esta vez no faltarán divisas en un año electoral. Sin embargo, al igual que hay una economía dual, una a la que le va bien y otra a la que no, hay gente que comprará dólares y otra que ni llega a fin de mes. Del intercambio entre analistas y gestores surge que hoy prima más la variable paciencia de la sociedad, sobre todo de aquellos que aún confían en el Gobierno de Milei, que, por ejemplo, la tasa de interés de la Fed.
La paciencia social, una variable que mira el mercado
Entienden, en las mesas, viendo los sondeos de opinión que les acercan sus consultores políticos, que el deterioro de la imagen y aprobación del Gobierno es notorio, a partir de los escandaletes “$Libra”, “ANDIS”, y sobre todo “Adorni” (que le han restado 10 puntos de imagen positiva), pero aun así Milei sigue competitivo hoy con una base de 35 a 37 puntos. Esta paradoja, entre una sociedad ajustada con dificultades económicas y un gobierno electoralmente competitivo, es lo que deja un haz de luz al final del túnel hacia la “tierra prometida”, fundamentalmente, porque enfrente todavía no hay una opción creíble, sustentable para la gente. Por eso hoy cae la imagen del Gobierno, pero nadie capitaliza el descontento de la sociedad.
Para ilustrar el clima que se respira en las mesas, amén del apetito por los bonus de fin de año, quizás quien mejor lo ejemplificó fue una veterana consultora amante de la náutica en un encuentro reservado: el país está en deriva controlada -es una técnica de navegación que consiste en dejar que la embarcación se desplace libremente por la acción de la corriente o el viento, pero regulando su velocidad y dirección mediante elementos auxiliares para mantenerse en una zona específica-. La idea es hoy hay deterioro, pero aún no hay ruptura.
Por ende, algo el Gobierno tiene que hacer para que el desaliento no le gane a la esperanza de los que aún apoyan el cambio. Ahí surge el debate sobre la caja de herramientas que dispone el Gobierno. Al respecto, el consenso no espera nada que ponga en riesgo la situación fiscal, entiende que el objetivo es la inflación y el tipo de cambio real en este nivel está más o menos para quedarse. De modo que todas las miradas se vuelcan hacia la tasa de interés, el rol de la banca pública y cierto relajamiento en el segmento crediticio en dólares, algo de concesiones y privatizaciones, apuestas a los “spillovers” del boom de inversiones y exportaciones y no mucho más. En ese contexto, quizás, lo que más inquieta es la inflación inercial, que la tasa mensual siga coqueteando con el 2%. Claro que también todos, mercado y Gobierno, todavía le prenden varias velas al santo de la remonetización.
Entre la tasa y el dólar, el Gobierno vuelve a priorizar el tipo de cambio
Un grupo de amigos economistas, de todas las líneas de pensamiento e ideologías, compartieron una comida con allegados al oficialismo en un aristocrático club porteño. Se ponderó el RIGI y un memorioso señaló que algo similar había hecho Pinochet, pero vía un decretazo cuando tomó el poder en el Chile de Allende -quien nacionalizó el cobre-, brindando estabilidad tributaria y ello generó el boom minero del que hoy sigue disfrutando el vecino país con más de 70.000 millones de exportaciones anuales.
De la charla quedó claro que, entre la tasa y el dólar, el Gobierno vuelve a priorizar el dólar. En tal sentido la tasa real positiva volvió y este mes los bonos CER pagan entre 3% y 4% por encima de la inflación, un margen que el mercado no ofrecía hace tiempo. Ahora al ser positiva, los inversores saben que los pesos invertidos crecen en poder de compra, por eso monitorean a los bonos CER -cuyo capital se ajusta por inflación-.
Sobre el IPC de CABA, que sorprendió, se entiende que pesan más factores estacionales como esparcimiento en temporada de vacaciones y el tema de los porteros en las expensas, por eso se ubicó por encima de las estimaciones privadas a nivel nacional. Un experto en estas lides explicó que había un dato alentador y era que bajó la frecuencia de suba de precios.
Mucho debate sobre los ya famosos $4 billones que sobraron de la última licitación del Tesoro y que habrían ido a parar al Nación. Un tema muy opinado. Lo cierto es que para el consenso el efecto a priori podría ser expansivo por dos vías: la fiscal si se usaron para cancelar deuda flotante -que en junio había crecido más de $2 billones- y fortuitamente por la vía crediticia a través de una banca pública mejor fondeada.
Pero el costo aparece en las tasas: las tasas overnight subieron a la zona de 23% nominal anual, la TAMAR en 23% y la curva de tasa fija pasó a rendir 28%. La lectura que hicieron fue que en un mercado financiero que emite menos pesos frente a la menor compra de divisas, la absorción luce un poco exagerada y cada punto extra de tasa presiona un programa financiero con menos grados de libertad, con el objetivo de contener el dólar.
Credibilidad, inflación y la nueva Carta Orgánica del BCRA
Uno de los comensales recomendó mirar la última entrevista a Robert Barro sobre inflación-gasto público-credibilidad: analizó las razones detrás del fuerte aumento de la inflación durante la pandemia, explicando el papel que desempeñaron la expansión extraordinaria del gasto público y su financiamiento, y advirtiendo sobre un activo institucional que toma años construir, pero puede perderse rápidamente: la credibilidad en la estabilidad de precios. Una reflexión especialmente pertinente.
Otro aconsejó el paper del FMI de Jácome, Magud, Pienknagura y Uribe, "Populismo fiscal y reglas de la política monetaria" que dice que la evidencia econométrica muestra cómo, en países con un pasado populista y un historial de monetización del déficit, los bancos centrales que siguen un régimen de objetivo de inflación responden con mayor fuerza a la brecha de expectativas de inflación -es decir, desviaciones de las expectativas respecto al objetivo- en comparación con países sin historia populista.
Según los autores, demostraron que esto no se explica completamente por la historia inflacionaria del país, y podría interpretarse como una señal de que el banco central debe hacer esfuerzos adicionales para señalar su independencia del gobierno central. Esto significa que los bancos centrales que operan bajo la sombra de antiguos regímenes populistas que dependían de la monetización del déficit necesitan enviar señales más fuertes de su independencia y compromiso con la estabilidad de precios para anclar eficazmente las expectativas inflacionarias y contener las presiones inflacionarias. Justo cuando aparece la nueva Carta Orgánica del BCRA. Veremos.
El yen, las intervenciones y los límites del “carry trade” global
En una reunión entre operadores de monedas se habló bastante de la última intervención en yenes porque ya está perdiendo parte de su efecto inicial. Claro que todos mirando las alternativas al “carry trade” global. Explicaron que aproximadamente el 30% del movimiento se ha repasado tras nueve días de negociación, a pesar de lo que parece haber sido la mayor operación registrada y una presión inusualmente grande en la posición especulativa.
Esto es, en términos generales, coherente con rondas de intervención anteriores: el ajuste inicial puede ser brusco, pero el efecto tiende a desvanecerse rápidamente cuando no va acompañado de un cambio en la combinación de políticas subyacente. La excepción más clara reciente sigue siendo julio de 2024, cuando el BoJ (banco central nipón) siguió con un aumento de tasas menos de tres semanas después.
La explicación más importante está en el Balance de Pagos japonés: el superávit de la cuenta corriente ha alcanzado aproximadamente el 5,5% del PIB en los últimos doce meses, pero su composición ofrece mucho menos apoyo al yen de lo que sugiere el titular; los ingresos por inversiones representan una gran parte del superávit, y gran parte de esos ingresos se retienen en el extranjero en lugar de convertirse en yenes -de aproximadamente 26 trillones de yenes ganados por las empresas japonesas con inversión extranjera directa durante el último año, alrededor de 11 trillones se reinvirtieron en el extranjero sin entrar en el mercado de divisas, mientras que una parte significativa de los ingresos de la cartera también permanece en divisas.
Entonces, esa distinción ayuda a explicar por qué un yen real excepcionalmente barato sigue enfrentándose a presión de venta a pesar de las intervenciones repetidas. Japón sigue siendo un gran acreedor externo, pero los flujos de ingresos asociados no se traducen automáticamente en demanda de yenes. Las estimaciones sitúan el equilibrio en aproximadamente 125 a 138 yenes por dólar, dejando una brecha difícil de cerrar solo con intervención spot.
A esa escala, el ajuste depende mucho más de la diferencia de rendimiento, la política fiscal, los incentivos para mantener activos nacionales frente a extranjeros y el grado en que los ingresos extranjeros se repatrian realmente. Por tanto, la siguiente prueba no es simplemente si ocurre otra intervención, sino si cambia la combinación general de políticas.
El BoJ se reúne el 17 y 18 de septiembre, con los mercados asignando una alta probabilidad a una suba de 25 puntos básicos y el rendimiento del bono JGB a 2 años ya cerca de su nivel más alto desde mediados de los años 90. El total confirmado de la intervención de julio también aclarará la magnitud de la operación, mientras que la posición alrededor de 160 yenes mostrará lo rápido que se está reconstruyendo la base corta.
La implicación política es bastante sencilla: la intervención puede reajustar la posición, comprimir la exposición especulativa y el tiempo de compra, pero tiene una capacidad limitada para producir un ajuste duradero del tipo de cambio por sí sola. Una ruptura sostenida en el rango actual es más probable que se deba a un cambio en las tasas, en la configuración fiscal o en los incentivos de la cartera que en un monto de intervención mayor. Veremos.
