Bernanke busca actores de reparto

¿Cuáles serán los próximos pasos de la Fed? ¿Qué señales escrutar para anticipar sus movimientos? Ni el discurso receloso del riesgo de inflación ni la crítica obstinada del riesgo moral prometían una baja súbita de medio punto en las tasas de corto plazo. En los hechos, la praxis refutó al discurso. No sólo en EE.UU. Después de todo, el campeón de la lucha contra el riesgo moral -el Banco de Inglaterra-se aferró a la garantía estatal de los depósitos como tabla de salvación para conjurar la corrida contra Northern Rock. Un gesto poco victoriano -la eventual socialización de las pérdidas-, pero eficaz.

La rigidez, se comprobó, no asegura nada si no se obra con tino. Dado el antecedente, no sorprende ver a otros bancos centrales poner sus estrategias en remojo.

«La preocupación predominante es el riesgo de que la inflación no se modere como se espera», rezaron varios comunicados de la Fed (por última vez, el del 7 de agosto). Pues bien, ya no lo es. «Una moderación sostenida de las presiones inflacionarias tiene que ser convincentemente demostrada.» Que se sepa, la Fed no precisó de ningún certificado para gatillar el agresivo recorte de tasas. «El Comité continuará monitoreando el desarrollo de la inflación, cuidadosamente», acotó el último comunicado. No hay por qué dudarlo. Pero ¿alguien supone que ello cierra las puertas a nuevas reducciones de tasas? Desde luego, nadie ha sugerido tal interpretación.

Si esto fuera una obra de teatro, la crítica habría despedazado a su autor. La trama cambió de sentido en el entreacto. El protagonista principal -el temor a la inflación-salió de escena sin siquiera despedirse. Toda la atención viró hacia los actores de reparto: estabilizar las condiciones financieras y salvar a la economía de un traspié. En verdad, lo riguroso y solemne ha trastocado, sin preaviso, en paso de comedia. Pese a todo, el público parece disfrutarlo. No hay que esperar, pues, que la obra baje de cartel.

Siendo así, conviene revisar los condimentos de esta historia. La clave pasa por detectar qué cambios de roles se han producido. En especial, es oportuno examinar de nuevo los avatares del mercado de la vivienda. No en vano, en el simposio de banqueros centrales de Jackson Hole, Martin Feldstein, quien preside el National Bureau of Economic Research (NBER), militó por una reducción agresiva de 100 puntos base para contener el impacto de la crisis inmobiliaria sobre la economía. En ese punto, la apatía de Ben Bernanke marcó un notable contraste. Usando el modelo macroeconómico de la Fed (el modelo FRB/US), Bernanke se ocupó de subrayar la pérdida de relevancia de la construcción residencial como mecanismo de transmisión de la política monetaria. Ante variaciones de las tasas de interés, la construcción de viviendas, hasta mediados de la década de 1980, explicaba 25% del cambio del PBI. Ahora sólo justifica 14%. Es verdad que su sensibilidad es tres veces superior a su participación en el gasto agregado -el sector representa 5% del PBI-, pero aun así su incidencia no deja de ser limitada. La posición pública de Bernanke se ubicó pues en las antípodas de la de Feldstein. La decisión de la Fed, extrañamente, no. La institución arrojó sobre la mesa la mitad de la baja por la que abogaba el titular de la NBER. ¿Hay aquí un indicio que vale la pena seguir? ¿Circulará una segunda lectura de la crisis inmobiliaria en el seno de la Fed? Nadie duda que hay múltiples factores en danza -todos ellos correlacionados y señalando una creciente debilidad. Empleo, gasto de consumo, la moderación de la inflación-. Pero Donald Kohn, un veterano de la línea que hoy oficia como segundo de la Fed, aportó una pista. «Dudo que la política se hubiera flexibilizado si los precios de la vivienda hubiesen continuado su marcha ascendente», dijo tres días después del recorte. Si estos precios jugaron un papel central en la toma de decisiones, qué decir después del último informe S&P/Case-Shiller que mide -usando una base de datos homogénea-su evolución interanual a julio. En el relevamiento que cubre 20 ciudades de los EE.UU., el declive se profundiza. Lo que comenzó como una tenue caída a principios de año ya acumula un retroceso de 3,9%. En 15 de las 20 metrópolis, los precios nominales son inferiores a los que regían un año atrás. En Detroit (-9,7%), Tampa (-8,8%), San Diego (-7,8%), Phoenix (-7,3%) y Washington (-7,2%) la merma se arrima peligrosamente a los dos dígitos. Si Kohn es buena guía, no es la inflación, sino un probable shock deflacionario lo que hoy concita la mayor preocupación. Como, pese a sus tropiezos, el índice S&P/Case-Shiller todavía acumula una apreciación notable -98,4% desde enero 2000-, no deberían descartarse otros remezones. El propio Robert Shiller -inspirador del índice-señala que, desde 2000, los precios de las viviendas treparon 70% más que los ingresos que podrían extraerse de ellas. Esta efervescencia del pasado reciente es un fantasma que quita el sueño.

Cuando Bernanke menea los resultados del modelo FRB/US, lo que describe es el mecanismo de transmisión monetaria del sector de la vivienda en condiciones financieras de estabilidad. Pero la crisis ha disparado ya una disrupción severa del crédito. Más allá, incluso, de la órbita inmobiliaria. De ahí, las fuertes convulsiones de los últimos meses. Esta dimensión -que el modelo FRB/US no capturaes una plataforma paralela que amplifica su repercusión sobre la economía.

Curiosamente, diez años atrás, y también en el simposio de Jackson Hole, un trabajo de Fred Mishkin sugería la posibilidad de que caídas bruscas en los precios de los activos dispararan tales episodios de inestabilidad. Lo interesante es que hoy Mishkin es uno de los gobernadores de la Fed. Como tal despliega voz y voto en la toma de decisiones.

¿Tiene sentido que un banco central responda a cambios en los precios de la vivienda? La pregunta se la formula el propio Mishkin y la contesta en la última reunión de Jackson Hole. En condiciones normales, la respuesta es no. Dice bien Mishkin que el banco central está en el negocio de administrar el nivel de la demanda agregada (y de producir resultados deseables en inflación y empleo). Pero si, en circunstancias excepcionales, los saltos de precios afectan la demanda agregada y el desempleo, el banco central puede encontrar conveniente intervenir. ¿De qué manera? La política monetaria óptima, en la versión de Mishkin, exige una respuesta más agresiva y sustancialmente más rápida que la del modelo testigo (una función de reacción atada a la regla de Taylor y que, por ende, espera que las tasas de desempleo e inflación se vean perturbadas antes de modificar las tasas de interés).

Surge aquí el interrogante obligado: ¿no es acaso la misma estrategia que adoptó la Fed con su determinación sorpresiva de ajustar medio punto?

En la contabilidad teórica de Mishkin, los costos sobre la economía, si se avanza por la vía rápida, se reducen a la mitad comparados con los que depara el tratamiento convencional. La eficacia de la respuesta agresiva estriba en los tiempos prolongados que median entre las variaciones en la riqueza y los consecuentes cambios en el consumo. En las cuentas nacionales, ni la riqueza ni el consumo registran merma todavía, aunque si la porción inmobiliaria del patrimonio familiar se calculase a los valores del índice Case-Shiller, otro sería el cantar. Los precios utilizados -provistos por el regulador Ofheoarrojan todavía un levísimo incremento en el segundo trimestre. Pero su tendencia se desliza por similar barranca. Actuar ahora sólo supone anticiparse. Para nada, desafiar el rumbo.

Por supuesto, la vida real trae de suyo complicaciones que no caben en un pizarrón. Si el propósito de un trabajo de investigación es aislar un único factor para delimitar sus influencias, la Fed, por el contrario, debe lidiar con el abanico completo.