Dólar y tasas: convivir con la volatilidad es la nueva normalidad

Ya van 15 ruedas de operatoria y se empieza a ver que el mercado está funcionando dentro de una especie de sub-banda intermedia. Por ahora alejado del piso y techo establecidos por el BCRA.

El esquema de flotación del tipo de cambio entre bandas cumplirá un mes en los próximos días.

Ya estamos cerca de cumplir el primer mes de flotación del tipo de cambio entre bandas. La nueva política monetaria ha puesto el foco en controlar cantidades de dinero y por lo tanto ha dejado que el tipo de cambio (TCN) y la tasa de interés funcionen como variables endógenas del modelo y tengan volatilidad.

Es algo lógico en una economía que todavía no tiene el desarrollo crediticio suficiente como para que se puedan plantear objetivos de inflación y se use a la tasa de interés como herramienta. Pero, mientras madura la Fase III, debemos convivir con esta nueva realidad del mercado y adaptar nuestras decisiones a ese contexto.

Cuando se implementa una modificación en el esquema monetario y cambiario, y en especial cuando ese movimiento es esperado por el mercado, se da una distorsión particular. Los que tienen que demandar divisas anticipan esos movimientos y los que tienen que liquidar lo postergan. Una vez conocida la nueva regla, esos ciclos se revierten, el que retuvo tienen que vender y el que anticipó, ya no tiene que pagar. Eso hace que las primeras ruedas sean poco significativas del punto de equilibrio real del nuevo mercado.

Esos equilibrios se empiezan a ver cuando ya transcurren al menos 3 o 4 semanas de operatoria. Ya van 15 ruedas de operatoria y se empieza a ver que el mercado está funcionando dentro de una especie de sub-banda intermedia. Por ahora alejado del piso y techo establecidos por el BCRA. Esta banda intermedia, medidas como los máximos y mínimos intradiarios que se han dado, es de $1.070 a $1.210. El diferencial entre piso y techo es del 13%, cuando en las bandas formales es del 42%.

Está claro que a determinado nivel cercano al piso de la sub-banda, aparece un flujo mayor de demanda y se retira parte de la oferta y lo inverso parece suceder cuando se acerca al techo de la sub-banda.

Monitoreando la flotación cambiaria

De todas maneras, a principios de esta semana el TCN parecía buscar su equilibrio en niveles cercanos al techo de las sub-bandas y ahí apareció una señal nueva. Apareció un volumen fuerte de oferta en los futuros de tipo de cambio de Rofex. Ese mercado es un mecanismo importante para arbitrar la estacionalidad del tipo de cambio, ya que se puede operar comprar spot en el momento de mayor oferta y vendiendo futuro al momento de menor oferta o viceversa.

La oferta en los tramos medios y largos del mercado de futuro permitió un mayor volumen de operaciones y generó ventas en el spot, lo que llevó nuevamente el TCN al piso de la sub-banda. Por ahora sin quebrar ese umbral.

¿Cómo está operando el dólar futuro?

Actualmente, los contratos de futuros quedaron operando hasta fin de año con una dinámica implícita que se desplaza en línea con el ajuste esperado del techo de la banda. Eso hace que en el tramo más corto opere casi 6% por debajo del punto medio de la banda, que a septiembre opere en línea con ese punto medo y que a diciembre ya opere 3,2% arriba de dicho punto.

Todos estos valores generan tasas de interés implícitas en promedio del 22%, pero que arrancan en el 26% para el tramo más corto y que caen a 20% para el tramo más largo.

En síntesis, el mercado ha comprado el nuevo esquema de bandas y opera en línea con el punto medio de dichas bandas, aunque con un sesgo a acercarse más al techo en la medida que se extiende el horizonte temporal.

En este escenario, lo que luce poco probable es que el BCRA logre comprar reservas en el piso de la banda. Pero probablemente la estrategia de acumulación de reservas venga por otro lado, quizás más asociado a operaciones de emisión de deuda.

¿Qué implica para las tasas de interés?

En este escenario cambiario más contenido, han bajado fuerte las expectativas de inflación a futuro. Hoy el mercado opera con una tasa de inflación implícita (Breakeven CER – Tasa Fija) del orden del 27%/28%.

Esos valores son 15 puntos porcentuales inferiores a los vigentes a principios de abril.

Expectativa de inflación interanual

La baja en la nominalidad se trasladó de manera directa a los instrumentos de tasa fija en pesos, que nuevamente operan con pendiente negativa. Posiblemente el Tesoro se esté planteando el objetivo de seguir bajando las tasas de interés y en especial de empezar a sondear alternativas para extender el plazo de las nuevas emisiones y despejar el perfil de vencimientos de los próximos meses.

Las tasas reales actuales (curva CER) empiezan a verse algo altas, porque están arbitradas con una curva Hard dollar que todavía tiene implícito el costo de no haber logrado recuperar el acceso a los mercados.

Inclusive la curva de Lecaps, dado el escenario de inflación esperado, puede estar arrojando valores altos en términos reales. Por eso entendemos que parte de la operatoria de futuros de los últimos días, bajando las expectativas de tipo de cambio, pueden estar teniendo por objetivo bajar significativamente las tasas de interés en pesos.

La agenda de las próximas semanas

Mientras avanza la liquidación del agro, el foco posiblemente esté en bajar las tasas de interés, aún a riesgo de que tengan algo de volatilidad en el tercer trimestre. Pero se necesita bajarle el costo real y el costo en dólares al Tesoro, que es el principal pagador de las tasas en pesos (por arriba del sistema financiero).

No descartamos que se estén buscando alternativas para que el Tesoro se pueda financiar más barato y que dentro de esas opciones pueda empezar a sondearse opciones de reacceder al mercado de capitales. Posiblemente ese sería un “trigger” que cambie significativamente las expectativas de largo plazo y ayude a consolidar el programa económico.

Sin dudas hoy el principal obstáculo es el de generar las divisas que el Tesoro necesita para cumplir con sus obligaciones en moneda extranjera. Un objetivo que ningún programa económico puede sostener en el tiempo. Si se lograra el rolleo de los vencimientos de deuda en moneda extranjera, el punto de equilibrio para el mercado cambiario y para la acumulación de reservas sería mucho más sencillo de lograr.

Mientras tanto el foco parece estar puesto en monetizar la economía sumando a la circulación a los ahorros en dólares en efectivo, para que ayuden a aumentar el grado de intermediación y le den combustible a los bancos y a las empresas para seguir creciendo. Es una manera de prevenir potenciales aumentos de las tasas de interés en dólares que puedan presionar sobre las tasas activas y, vía costo de cobertura, presionar sobre las tasas en pesos.

Son muchos objetivos, en un período acotado de tiempo, pero las diferentes señales nos hacen pensar que se intentará avanzar en la dirección de alinear expectativas cambiarias, bajar la inflación y generar menores tasas de interés, para retroalimentar el proceso y bajar el costo de fondeo a empresas y al Tesoro.

Economista jefe de MegaQM