El milagro fiscal de los intereses invisibles de Javier Milei y Luis Caputo

Como en una obra ya representada en 2001 y nuevamente en 2018, el recurso a instrumentos de deuda que capitalizan intereses está construyendo un espejismo de solvencia, mientras el verdadero déficit se acumula en la sombra.

La historia muestra que los colapsos financieros en Argentina se traducen rápidamente en crisis sociales y políticas, convergen. 

@javiermilei

En la superficie, la Argentina de 2025 parece haber alcanzado un hito largamente anhelado; el superávit fiscal. Sin embargo, bajo ese aparente equilibrio contable se esconde una bomba de tiempo financiera. Como en una obra ya representada en 2001 y nuevamente en 2018, el recurso a instrumentos de deuda que capitalizan intereses está construyendo un espejismo de solvencia, mientras el verdadero déficit se acumula en la sombra. LECAP, BONCAP, LEFI y PR17 no sólo postergan pagos; agravan el problema estructural y distorsionan la foto fiscal. El temor no es infundado. La experiencia indica que estos juegos de contabilidad creativa, cuando son sostenidos sin respaldo genuino, suelen terminar en crisis; el default de 2001 o el "reperfilamiento compulsivo" de Lacunza en 2018 son precedentes demasiado cercanos. ¿Estamos frente a una repetición con guion conocido y final anunciado?

El mecanismo de la capitalización de intereses: una ficción contable

Desde fines de 2023, el Ministerio de Economía argentino ha intensificado el uso de instrumentos financieros con capitalización de intereses. A diferencia de los bonos tradicionales que devengan intereses periódicos, las Letras Capitalizables (LECAP), los Bonos Capitalizables (BONCAP), las Letras del Tesoro atadas a tasa de política monetaria (LEFI) y los bonos PR17 permiten postergar el pago de intereses, acumulándolos sobre el capital y devengándolos íntegramente al vencimiento (Oficina de Presupuesto del Congreso [OPC], 2025).

Este diseño contable otorga al Tesoro un margen artificial; al evitar desembolsos corrientes, mejora transitoriamente el resultado financiero, definido en base caja. Pero lo hace al precio de incrementar exponencialmente el volumen de deuda futura. Así, la política fiscal argentina se ha vuelto cada vez más dependiente de una suerte de “interés compuesto estatal”, que oculta pasivos reales bajo una superficie de aparente disciplina.

Números que no cierran

En abril de 2025, el Tesoro Nacional reportó un superávit financiero de $572.341 millones. No obstante, al incluir los intereses capitalizados, el resultado real arroja un déficit de $4.190.377 millones. Sólo en ese mes, la capitalización de intereses totalizó $4.762.718 millones (OPC, 2025). Esta diferencia evidencia el carácter ilusorio de los superávits celebrados oficialmente.

Este fenómeno no es marginal. Según datos del mismo organismo, durante 2024 los intereses capitalizados representaron el 2,6% del PBI, cifra que se disparó al 4,8% del PBI en el primer cuatrimestre de 2025, incluso en un contexto de reducción de tasas. Este aumento desproporcionado alerta sobre un patrón insostenible; un resultado fiscal superavitario basado en la postergación del déficit.

Cuando el pasado regresa disfrazado de novedad

La historia económica reciente de Argentina advierte sobre los riesgos de estos esquemas financieros. Entre 1996 y 2001, bajo el régimen de convertibilidad, el gobierno nacional recurrió sistemáticamente a deuda en condiciones crecientemente onerosas, alentado por el entusiasmo de bancos globales como Credit Suisse, Deutsche Bank y JP Morgan. Uno de sus operadores estrella en Wall Street era, precisamente, Luis Caputo, hoy Ministro de Economía de Javier Milei (Basualdo, 2021; Muchnik, 2002).

Durante la administración de Mauricio Macri (2015–2019), Caputo volvió a escena, esta vez como arquitecto de un retorno acelerado al mercado voluntario de deuda. El ciclo culminó abruptamente en 2018 con un colapso de confianza, fuga de capitales y el llamado “reperfilamiento compulsivo” de vencimientos bajo la gestión de Hernán Lacunza, sucesor inmediato de Dujovne (Rapaport, 2019). La lógica fue similar; financiar el déficit sin ajuste estructural, acumular vencimientos impagables y sostener el tipo de cambio mediante deuda.

El presente ciclo bajo Javier Milei reproduce, con matices, esa secuencia. Pero con una diferencia sutil y peligrosa; la mayor parte del endeudamiento en pesos de 2025 es de corto plazo, en instrumentos capitalizables, colocados casi exclusivamente en el sistema bancario local o en fondos de inversión. Es decir, la deuda no sólo crece; se concentra y vence pronto.

El “carry trade institucionalizado” como ancla monetaria

El atractivo de estos instrumentos radica en su rentabilidad implícita. Las LECAP, por ejemplo, capitalizan intereses mensualmente a tasas mensual efectivo altas (TME), lo que representa una tasa anual superior en términos efectivos (TEA). A su vez, las LEFI capitalizan diariamente a la tasa de política monetaria nominal anual. Para bancos y fondos, representan una alternativa de arbitraje financiero sin riesgo; compran deuda en pesos con liquidez garantizada, fondeados por depósitos o por asistencia del BCRA.

Este mecanismo reproduce, con nuevo ropaje, el modelo de "bicicleta financiera" conocido como carry trade. Su sostenibilidad depende de dos factores: la estabilidad cambiaria y la capacidad del Tesoro de renovar los vencimientos. Pero ambos están en duda. La caída de reservas netas del BCRA y la fragilidad de los ingresos fiscales reales ponen en riesgo ese equilibrio aparente (Ferreres, 2025).

¿Reperfilamiento o default encubierto?

El camino seguido recuerda a la lógica que antecedió los eventos críticos de 2018. En aquel entonces, el Tesoro no logró renovar vencimientos de deuda en pesos, lo que obligó a tomar una medida sin precedentes: diferir unilateralmente los pagos de capital a corto plazo, en lo que se llamó oficialmente “reperfilamiento”, aunque fue percibido por los mercados como un default parcial (Levy Yeyati & Sturzenegger, 2020).

Con vencimientos de LECAP y BONCAP por más de $25 billones en el segundo semestre de 2025 (Ministerio de Economía, 2025), y con un mercado que muestra señales de fatiga, el riesgo de un evento similar crece. La diferencia entre nominalidad y capacidad de repago real se amplía. Y como en 2001 o 2018, la deuda interna puede transformarse rápidamente en un detonante sistémico si se erosiona la confianza.

Consecuencias políticas y sociales de una crisis anunciada

El riesgo no es meramente técnico: Los recortes del déficit financiero se llaman default y no son tan fáciles como -por ahora- recortar el gasto primario. La historia muestra que los colapsos financieros en Argentina se traducen rápidamente en crisis sociales y políticas, convergen. En 2001, el default y la corrida bancaria desencadenaron un estallido institucional con cinco presidentes en una semana. En 2018, la pérdida de credibilidad del programa económico selló el final político anticipado del macrismo.

Hoy, la base social del gobierno de Javier Milei enfrenta tensiones crecientes. Un eventual episodio de estrés financiero -por default, reperfilamiento forzado o fuerte devaluación- podría alterar dramáticamente la gobernabilidad. Si a ello se suma la implosión de contratos financieros con bancos y fondos, el impacto sobre el sistema bancario y la estabilidad política sería severo.

La capitalización de intereses representa hoy una suerte de “default elegante”. Se evita pagar ahora, pero se acumulan pasivos que amenazan la estabilidad futura. El superávit financiero que el gobierno celebra es, en los hechos, una ilusión contable sostenida por mecanismos de postergación fiscal. Cuando estos vencimientos se materialicen -en un contexto de tasas aún elevadas, reservas acotadas y creciente desconfianza- la presión sobre el Tesoro podría desencadenar un escenario de alto riesgo. No es descabellado prever que, antes de finalizar 2025 o principiando 2026, Argentina enfrente una crisis financiera, política y social de magnitud comparable -o incluso superior- a las de 2001 y 2018. Más que una advertencia, esta conclusión es una constatación empírica basada en la repetición de patrones. Y como enseñan la economía y la historia política argentina; lo que se posterga con deuda, no desaparece. Se potencia.

Referencias: Basualdo, E. (2021). Endeudar y fugar: Un análisis de la historia económica argentina reciente (1976–2019). Siglo XXI Editores. Ferreres, O. (2025). Informe Económico Mensual – abril 2025. Orlando J. Ferreres & Asociados. Levy Yeyati, E., & Sturzenegger, F. (2020). El regreso de los economistas. Penguin Random House. Ministerio de Economía. (2025). Calendario de vencimientos de deuda pública – Segundo semestre 2025. Gobierno de la Nación Argentina. Muchnik, D. (2002). La Argentina devorada. Planeta. Oficina de Presupuesto del Congreso. (2025). Informe Mensual de Finanzas Públicas – abril 2025. https://www.opc.gob.ar . Rapaport, M. (2019). La política de la deuda en la era Macri. Revista Realidad Económica, 321, 9-38.

Director de Fundación Esperanza. Profesor de Posgrado en UBA y universidades privadas. Máster en Política Económica Internacional, Doctor en Ciencia Política, autor de seis libros.