Por Gonzalo Lacunza, Lucas Tettamanti y Bautista Santamarina *
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La aprobación por parte del organismo multilateral da cuenta de los avances del programa económico. Sin embargo, señaló los desafíos futuros ante los riesgos políticos, sean de origen global o doméstico.
El ministro de Economía, Luis Caputo, deberá tomar nota de las alertas marcadas por el FMI que señalizan los desafíos futuros.
Por Gonzalo Lacunza, Lucas Tettamanti y Bautista Santamarina *
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La revisión positiva del actual programa, en base al cumplimiento de gran parte de las metas monetarias y fiscales, habilitó un desembolso de u$s1.000 millones por parte del FMI. La meta de reservas fue la excepción: a fines de 2025 el desvío negativo fue de u$s10.500 millones. Sin embargo, la evolución posterior, a partir de la recalibración del régimen cambiario desde principios de 2026, ha permitido corregir —parcialmente— esa insuficiencia (se compraron u$s9.000 millones en lo que va del año, de los cuales sólo se acumularon u$s5.600 millones), dinámica que seguramente influyó en la indulgencia del Fondo.
Para 2026 el FMI proyecta un escenario algo más optimista que el mercado: crecimiento económico de 3,5% (REM: 2,8%), reducción de la inflación a 25% (REM: 30,5%) y un resultado primario de 1,4% del PBI, consistente con equilibrio financiero.
Ante los riesgos políticos, sean de origen global o doméstico, el FMI sugiere preservar el ancla fiscal como viga maestra del programa y acelerar la compra de reservas para ganar holgura —hoy siguen siendo negativas—, que amortigüe eventuales presiones cambiarias. Un segundo riesgo es que el programa pierda apoyo social como consecuencia de un desempleo persistente y un mercado laboral débil. Frente a ello, el Fondo recomienda fortalecer la protección social, una comunicación clara de la estrategia y mantener un tipo de cambio real competitivo, incluyendo la aceleración de la compra de reservas, para evitar la enfermedad holandesa.
En el frente fiscal, no obstante la proyección de un superávit primario de 1,4% del PBI y equilibrio financiero para 2026, el Fondo destaca amenazas a la solvencia con un deterioro potencial de 0,5% del PBI, asociadas a las leyes de Universidades y Discapacidad (0,35% del PBI entre las dos) y la Ley de Modernización Laboral aprobada en febrero (FAL, 0,15% del PBI). Según el informe, este deterioro podría ser compensado con reducciones en gasto social, recortes adicionales a los subsidios a la energía (a contramano del aumento de 35% i.a. en el primer cuatrimestre), Obra Pública y Salarios.
A pesar del relajamiento de la meta fiscal en 2026, el objetivo de mediano plazo se mantiene: el Fondo estima un incremento gradual del superávit primario hasta alcanzar el 2,25% del PBI en 2029, consistente con preservar el equilibrio financiero, en un contexto de aumento de los intereses efectivamente pagados. Dado el escaso margen remanente de recorte del gasto, será importante el aumento de los recursos a través de las reformas tributaria y previsional, en acuerdo con los gobiernos provinciales. Para ello, el Fondo considera clave establecer una nueva ley que fortalezca la persistencia y credibilidad del equilibrio fiscal. Uno de los puntos clave será "registrar los intereses capitalizados encima de la línea, en línea con las mejores prácticas, para incorporar correctamente su impacto en el resultado fiscal". Esto es relevante dado que el Fondo estima que el resultado fiscal real con los intereses capitalizados de 2025 habría sido de -0,8% (vs 0,2% base caja).
En el plano monetario y cambiario, se reconocen avances desde las elecciones de medio término: recalibración del régimen cambiario, prudencia monetaria en pos de desinflar ante una demanda de dinero deprimida, avance en la normalización de la política de encajes, reducción de la volatilidad de tasas y, principalmente, acumulación de reservas en un contexto cambiario favorable por mayor oferta de dólares (desarme de cobertura electoral, emisiones de deuda corporativa y subsoberana, liquidaciones de exportaciones del agro y energía). A pesar del progreso reciente, el FMI insiste en que el frente externo "sigue vulnerable" porque la "cobertura de reservas es debil dada la dificultad por acceder a los mercados internacionales de deuda y con "vencimientos en moneda extranjera considerables". Por eso, sugiere que la acumulación de reservas netas superará los u$s8.000 M de meta para el año porque resulta conveniente "reconstruir amortiguadores que generen la capacidad de administrar shocks" de cara a las elecciones presidenciales.
Asociado a esto, el Fondo sostiene que el régimen cambiario debiera ser más flexible para que el tipo de cambio funcione como amortiguador ante shocks externos y evitar el retraso real del tipo de cambio con el objetivo de bajar la inflación en el corto plazo. Para los técnicos del Fondo, el tipo de cambio real se encuentra 20% por debajo del nivel que permitiría un mejor funcionamiento de la economía con estos fundamentals, y que evitaría que los precios locales en dólares se conviertan en un "lastre para el crecimiento económico". En el plano monetario, el FMI considera que se requiere "mayor claridad en las metas cuantitativas de agregados monetarios" y que la política monetaria deberá evolucionar hacia un esquema de metas de inflación utilizando la tasa de política monetaria como principal herramienta, dado que la "relación entre agregados y precios se debilita en contextos de menor inflación" y que la volatilidad de las tasas de interés es costosa en términos de la actividad y el crédito.
De cara a diciembre 2026, el FMI fija una meta de acumulación de reservas netas de u$s8.000 millones. A la fecha, se lograron acumular u$s5.850 millones, superando la meta para junio de u$s3.500 millones. El Banco Central deberá acumular u$s2.150 M adicionales en siete meses, período en el cual el Gobierno consolidado enfrentará vencimientos por u$s10.900 millones. Las fuentes de financiamiento previstas incluyen: emisión de bonos en dólares (restan u$s500 M de AO28), desembolsos del FMI (u$s900 millones) y otros OOII (u$s3.200 millones), privatizaciones (u$s2.000 millones según FMI), préstamos garantizados por OOII (garantías hasta u$s4.000 millones) y depósitos del Tesoro en el BCRA por u$s3.000 millones. En un escenario mesurado, sumarían u$s13.600 M: suficientes para repagar y acumular. Además, se espera que el Banco Central continúe comprando dólares al menos por los próximos 60 días.
En resumen, la aprobación da cuenta de los avances del programa económico. Sin embargo, las alertas marcadas señalizan los desafíos futuros y será importante atenderlos antes de que sea demasiado tarde.
(*) Economistas de Empiria Consultores.