El panorama macro actual de Argentina nos marca que las principales variables nominales (inflación, tipo de cambio y tasas de interés) corren a un ritmo en el rango de 6,2%-6,8% mensual. La dinámica mostró una aceleración desde fines de 2021, que se fue exacerbando a medida que el efecto de la expansión monetaria pre electoral pesaba más sobre inflación, haciendo necesarias subas de tasas y una aceleración del dólar mayorista para evitar un mayor atraso cambiario que comprometiera la meta de reservas del programa con el FMI.
Si bien al asumir el nuevo equipo económico la asistencia monetaria se redujo a cero, las medidas que se fueron tomando implican expansión de pesos por vías distintas de la monetización del déficit fiscal. Destacamos:
- la compra de “dólar soja”,
- las intervenciones del BCRA en una curva de pesos que evidencia la incertidumbre del mercado con respecto a la capacidad de cerrar el programa financiero 2023,
- el mayor déficit cuasifiscal dada la necesidad de esterilizar vía Leliq la expansión de pesos producto de (1) y (2), algo potenciado por las elevadas tasas de Leliq.
Todas estas fuentes de expansión mostraron sus efectos esta semana en las cotizaciones de los dólares alternativos, que avanzaron notablemente. Pese a esto, nuestras estimaciones apuntan a valores “teóricos” del Contado con Liquidación (CCL) siguen por encima de los valores corrientes.
En cuanto a los precios, si bien el gobierno se muestra optimista para el dato de noviembre, la base monetaria amplia, que incluye el elevado stock de pasivos monetarios del BCRA (que además devengan tasas altas), implica que las presiones nominales persistirán sobre precios pese a los recientes anuncios de acuerdos.
Asimismo, creemos fundamental que el equipo económico de cuenta de la estacionalidad de la demanda de pesos en diciembre-febrero, que podrían limitar las presiones en el corto plazo pese a la expansión de pesos. Consideramos que este fenómeno estacional sólo daría algo de tiempo para pensar en medidas que intenten corregir los desequilibrios dado que durante 2022 la demanda de pesos mostró un claro deterioro ante una inflación interanual cada vez más alta.
Estas fuentes de expansión de pesos predominantes hoy en día continuarán en 2023 dada la necesidad de compras de dólares del BCRA para cumplir la meta de reservas de ese año, y los pagos de intereses de Leliq. Cabe destacar que a medida que nos acerquemos a las elecciones presidenciales de 2023, las demandas sociales ante una alta inflación posiblemente vayan en aumento, presionando sobre las cuentas públicas y sobre las necesidades de financiamiento del Tesoro.
Todo esto en un marco en que los vencimientos de deuda en pesos son considerables el año próximo pese a que estimamos cerca de la mitad en manos de entes públicos, por lo que creemos que las intervenciones del BCRA en la curva continuarán en 2023.
¿Cómo posicionar las carteras de inversión?
Como siempre, dependerá del perfil de los inversores. Para conservadores, priorizamos estrategias defensivas que apuntan a resguardar el capital, aunque también vemos espacio para apuestas algo más arriesgadas.
En pesos, preferimos durations cortas en papeles CER ante un gobierno que ya ha dado muestras de que prefiere mantener performing la deuda en pesos pese a que esto conlleve expansión monetaria. Destacamos que quienes prefieran menor exposición al soberano pueden optar por fondos comunes de inversión con posiciones en deuda corporativa como nuestro SBS Estrategia FCI. Para perfiles dispuestos a asumir riesgo duration en CER, vemos valor en la baja paridad actual del TX26.
Pasando a inversiones en dólares, los Globales tuvieron un buen desempeño desde mediados de octubre. Creemos que, si bien de corto plazo podríamos ver correcciones (tal como sucedió a comienzos de semana), nuestros análisis apuntan a que aún en escenarios de stress los retornos podrían ser importantes.
Asimismo, los precios actuales se hallan por debajo de los niveles pre PASO 2021 a la vez que nuestras estimaciones de valores “teóricos” del CCL apuntan a que habría espacio para un incremento en la cotización de los FX alternativos, siendo la compra de Globales (top picks GD35 y GD41) contra pesos una opción interesante al mediano plazo.
Pasando a corporativos, nos gustan YPFDAR 25 y 26, YPFLUZ 26, mientras que perfiles algo más moderados podrían ver atractivo en papeles como PAMPAR 27, TECOAR 26 o TRAGAS 25.
En cuanto a provinciales, destacamos el current yield luego del step-up del cupón en septiembre 2023 del BUENOS 37A, mientras que perfiles menos arriesgados podrían apostar por bonos de provincias de mejor calidad en lo fiscal como Córdoba o Mendoza.
Finalmente, nuestro view de mediano plazo para el equity es constructivo sobre la base tanto de los fundamentos, así como del desempeño histórico del Merval. Destacamos como vehículo interesante para capturar esto último es nuestro SBS Acciones Argentina FCI.
Economista de Grupo SBS.
