Luis Caputo bajo sospecha: el maquillaje del superávit se resquebraja

El superávit fiscal que exhibe el Gobierno se basa en maquillaje contable: licuación del gasto, deuda cara y postergación de pagos clave.

Luis Caputo.

El maquillaje se resquebraja cuando la base, el corrector o el polvo se separan de la piel, creando parches irregulares o líneas visibles. Esto puede deberse a varios factores, como la piel seca, la falta de hidratación, el exceso de producto, o la elección incorrecta del producto cosmético. Cuando las tasas de interés se disparan, no es una oportunidad, es que el riesgo aumenta de un modo peligroso.

El aumento de las tasas de interés puede tener un impacto negativo en el valor de los activos financieros, como los bonos, y puede llevar a una desaceleración de la actividad económica. Uno de los principales argumentos del gobierno argentino para justificar su programa económico es la supuesta obtención de un “superávit fiscal genuino” durante la primera mitad de 2025. Según cifras oficiales, el ajuste fiscal alcanzó un 4,9 % del Producto Bruto Interno (PBI) en términos de gasto primario, lo que permitió exhibir un superávit acumulado de 0,2 % del PBI en los doce meses previos a mayo.

Este logro ha sido presentado como la piedra angular del programa de estabilización, tanto ante la ciudadanía como frente a los acreedores internacionales. Sin embargo, un análisis más detallado revela que dicho superávit es, en buena medida, contable y no financiero, construido sobre supuestos poco sostenibles y estrategias de maquillaje que comprometen la credibilidad futura del esquema fiscal.

El núcleo de la inconsistencia se encuentra en la omisión deliberada del componente más dinámico del déficit público: los intereses capitalizados de la deuda del Tesoro. Mientras que los pagos “en caja” (cash interest) ascendieron a $4.356 mil millones en los primeros cinco meses del año, los intereses devengados y no pagados -es decir, capitalizados en nuevos pasivos- totalizaron $23.422 mil millones adicionales (Ministerio de Economía, 2025). En conjunto, esto lleva el total de intereses del período a $27.800 mil millones, equivalente al 8,3 % del PBI. Si se incorpora este componente al cálculo del resultado fiscal, el supuesto superávit desaparece, y el déficit consolidado ronda el 5,2 % del PBI, incluso sin considerar el cuasifiscal del BCRA.

Esta práctica, si bien legal en términos contables, es altamente problemática desde una perspectiva de sostenibilidad intertemporal. Como han advertido autores como Eichengreen, Hausmann y Panizza (2005), el exceso de reliance en deuda doméstica indexada y con intereses capitalizables genera una “trampa de dominancia fiscal”, en la que los pasivos se expanden más rápido que la capacidad de repago.

En el caso argentino, el 52 % del stock de deuda pública está hoy indexado a inflación o a tipo de cambio, y una parte creciente está sujeta a esquemas de capitalización que transfieren el esfuerzo fiscal al futuro. Lejos de corregir los desequilibrios, el programa actual los patea hacia adelante, agravando la exposición a shocks y reduciendo los grados de libertad de política económica.

La licuación del gasto también ha sido un componente clave del ajuste. Entre enero y mayo de 2025, el gasto primario cayó 36 % en términos reales interanuales, con reducciones especialmente severas en jubilaciones, obra pública, subsidios al transporte y transferencias a provincias (Ministerio de Economía, 2025). Esta dinámica permitió mostrar una mejora formal de las cuentas fiscales, pero a costa de erosionar los pilares del sistema de protección social y de infraestructura económica. La literatura sobre consolidaciones fiscales muestra que los ajustes más exitosos -en términos de sostenibilidad y crecimiento- son aquellos que se basan en reformas estructurales y mejoras de eficiencia, no en el deterioro del capital público o en la transferencia del costo a los sectores más vulnerables (Alesina & Ardagna, 2010).

Además, el resultado fiscal ha sido asistido por fuentes extraordinarias de financiamiento, como colocaciones de deuda en moneda extranjera adquiridas por no residentes, y transferencias del BCRA al Tesoro bajo la forma de utilidades devengadas por diferencia de valuación. Estas operaciones, si bien no violan la normativa vigente, constituyen formas encubiertas de monetización del déficit, que pueden tener efectos contractivos o inflacionarios diferidos, dependiendo del contexto. En la práctica, estas transferencias permiten financiar pagos sin registrar un aumento inmediato de la base monetaria, pero sí generan expectativas de emisión futura, lo que tensiona la curva de rendimientos y deteriora la confianza en el programa.

Otro componente problemático es la creciente concentración de vencimientos en el corto plazo. Más del 92 % de las colocaciones realizadas en el segundo trimestre de 2025 vencen en los próximos 100 días, lo que genera una dinámica de “bola de nieve” financiera. La necesidad de realizar licitaciones semanales para cubrir vencimientos eleva la sensibilidad del Tesoro ante cambios de humor del mercado, especialmente en un contexto de tasas de interés que superan el 40 % nominal anual en instrumentos de corto plazo. El riesgo de rollover -la imposibilidad de renovar la deuda sin pagar tasas prohibitivas- es, por tanto, estructural y no meramente coyuntural (Blanchard, 2020).

En términos institucionales, el uso del maquillaje fiscal compromete la transparencia del Estado y mina la confianza de los inversores, los organismos multilaterales y la ciudadanía. La credibilidad fiscal no se construye solo con resultados formales, sino con consistencia intertemporal y claridad en los pasivos contingentes. La experiencia internacional demuestra que los programas basados en “falsos superávits” -como el caso griego previo a la crisis de 2010, o el de Turquía a comienzos de los 2000- suelen generar un colapso reputacional que obliga a correcciones desordenadas (IMF, 2011; Manasse, 2009).

El Fondo Monetario Internacional ha evitado pronunciamientos explícitos sobre la sostenibilidad del programa fiscal argentino, pero las declaraciones de funcionarios técnicos y las revisiones de metas revelan una creciente inquietud. Según trascendidos en medios especializados, la meta de acumulación de reservas y la de resultado primario para el tercer trimestre podrían ser flexibilizadas en la revisión de septiembre, lo que implicaría una admisión tácita del fracaso parcial del programa (Financial Times, 2025). Asimismo, las advertencias recientes de JP Morgan, Morgan Stanley (MSCI) y Barclays apuntan a la naturaleza frágil y no sostenible del ajuste, resaltando la incapacidad del modelo actual para generar un sendero fiscal equilibrado sin recurrir a mecanismos extraordinarios y de dudosa transparencia.

En suma, el resultado fiscal argentino al primer semestre de 2025 no constituye un superávit genuino, sino un equilibrio contable construido sobre tres pilares inestables: licuación del gasto social, postergación del pago de intereses vía capitalización, y endeudamiento de corto plazo a tasas crecientes. Esta arquitectura no resiste un análisis riguroso desde la teoría de las finanzas públicas ni desde los estándares internacionales de responsabilidad fiscal. Lejos de consolidar la solvencia, el modelo actual configura una vulnerabilidad estructural que limita severamente la capacidad del Estado para sostener la estabilización económica en el mediano plazo.

Director de Fundación Esperanza. Profesor de Posgrado en UBA y universidades privadas. Máster en Política Económica Internacional, Doctor en Ciencia Política, autor de seis libros.