La Bolsa de Nueva York derriba, uno a uno, los récords del pasado. En las dos últimas semanas fue el turno del índice S&P 500. Menos emblemático que el Dow Jones pero mucho más representativo, consiguió perforar sus máximos de marzo de 2000 bajo toda definición posible. En términos intradiarios o en valores de cierres diarios, semanales o mensuales nunca flameó tan alto.
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La economía de los EE.UU. habrá crecido apenas 0,6% en el primer trimestre del año (su registro más pobre desde 2002), pero ello no empañó -ni mucho menos- el brillo de los fuegos de artificio en Wall Street.
El mercado alcista de las acciones -que dio sus primeros pasos precisamente en las postrimerías de 2002- se preserva intacto. Su pujanza incontenible impresiona.
Sería necio, sin embargo, negar que su naturaleza atraviesa un cambio notable. Una economía sensiblemente menos robusta cobra peaje sobre la creación de ganancias. Quien separe la paja del trigo -apartando los renglones de resultados extraordinarios (no recurrentes)- comprobará el repliegue. La sucesión de 18 trimestres consecutivos de aumentos de dos dígitos ( interanuales) en las ganancias operativas del S&P 500 se cortó en el cuarto trimestre con un avance de 8,9%. En el primer trimestre, los beneficios por acción aumentaron 8,2%, en línea con lo que se aguardaba en diciembre y duplicando las devaluadas expectativas de abril.
Entiéndase bien: no son malos resultados, teniendo en cuenta la desaceleración de la economía y el impacto adverso de la crisis inmobiliaria y la reconversión automotriz. Exceden, con holgura, el crecimiento del producto bruto nominal entre puntas: 4,6% (1,9% real). Empalidecen sólo cuando se los compara con los avances de las cotizaciones del S&P 500.
Si el mercado alcista conserva el vigor de siempre, las razones de otrora ya no son suficiente explicación. La rentabilidad empresarial se desaceleró. Su lugar lo ocupó, con presteza, el optimismo más afilado de los inversores. Las valuaciones, por ende, se observan más extendidas.
Los 22,49 dólares de ganancia operativa por acción del S&P 500 del primer trimestre no constituyen el registro máximo de la serie histórica; tal mérito les cabe a los 23,03 dólares del tercer trimestre de 2006. Sin embargo, desde entonces, pese al estancamiento de las utilidades, las cotizaciones treparon 18%.
Balances
Quien desconfíe de los balances de Wall Street puede apelar a las cuentas nacionales para corroborar el cuadro de rentabilidad ( entendiendo que las muestras de empresas, si bien guardan estrecha correlación, son distintas). En el terreno económico, la fuente de información son los balances impositivos y, por razones obvias, se presentan menos glamorosos, más livianos en polvo de maquillaje. Cuando de allí se toman las ganancias derivadas de la producción corriente se advierte una aumento interanual de 6,4% (compatible con el avance de 8,2% informado en Wall Street para los beneficios por acción, dada la progresiva contracción del número de acciones en circulación).
Lo importante: tampoco aquí se perciben ya los rastros de una inercia de crecimiento de dos dígitos (todavía en 2006 su aumento había sido de 22,5%). Si se coteja contra el cuarto trimestre -mientras el registro de Wall Street marca un salto de 2,2%-, la cifra de las cuentas nacionales apenas apunta 1%.
Sugiere, pues, un ritmo sustancialmente más cansino en el margen.
Quizás la contribución relevante del enfoque alternativo sea detectar una pronunciada desaceleración en la generación de flujos libres de caja. El incremento interanual es de sólo 2,6% (que contrasta con un avance de 12,5% en 2006). ¿Compensará una mayor inversión c orporativa la caída en la construcción de viviendas? No es una buena noticia, por cierto, comprobar que la acumulación de recursos internos en las empresas -disponibles para encarar dichos proyectos de capital- marche a un ritmo tan lento.
Repercusión
¿Cómo puede repercutir esta dinámica de la rentabilidad en el futuro cercano? ¿Hasta dónde -por ejemplo- la suba de la Bolsa no refleja una fortaleza internacional que permite mitigar (o sustituir) la debilidad doméstica? En igual sentido, ¿la depreciación del dólar no debería resultar un aporte positivo elevando las ganancias obtenidas por las compañías de EE.UU. en el exterior?
Las cuentas nacionales depuran una respuesta. Las ganancias de origen doméstico apenas subieron 4%. Las ganancias internacionales, 19%. O sea, la contribución externa está fuera de toda discusión. Es un aporte contundente. Su capacidad de tracción, sin embargo, tiene los límites propios de su menor participación relativa.
Quizá una vía más factible para apurar mejores números venga de la mano del auge de las operaciones de compras apalancadas de compañías. El mayor leverage financiero resultante trae consigo la obsesión por multiplicar utilidades (con el complemento lógico de mayores riesgos si la economía -contra los pronósticos recientes- no levantase cabeza). Pero tampoco es una panacea.
La fiebre de las fusiones y adquisiciones no es nueva. Y, por ende, sus consecuencias ya están incorporadas en la información. Vale recordar además que las ganancias que promueva el private equity -los fondos de capital cerrado- por definición no son capturables en el mercado de cotización pública. Y que no ha habido episodio de auge que no se cerrara sin fracasos estruendosos.
Desde ya, un repunte de la economía mejoraría de raíz el perfil de las ganancias. Mientras ello no ocurra, la Bolsa necesitará simplemente que los inversores mantengan su actual perspectiva. Nada difícil cuando un portafolio diversificado de acciones permite, de paso, participar de la lotería de las fusiones y adquisiciones, habiendo aumentado tanto los sorteos como la magnitud de los premios. Sólo en mayo se anunciaron 2.570 operaciones por 496 mil millones de dólares en todo el mundo (40% de dicho volumen en EE.UU.).
Cuando en marzo de 2000 el SP500 instaló su viejo récord, cotizaba a más de 30 veces ganancias; hoy en día, pese a toda la furia, apenas sobrepasa un ratio de 17. La recíproca denota el rendimiento implícito de la Bolsa: 5,8%. La única sombra apunta, pues, por el lado del veloz deterioro de las tasas largas, que ya asoman doblando el codo de 5% y traen consigo un incipiente atisbo de competencia. Por lo pronto, el titular de la Reserva Federal estadounidense, Ben Bernanke, no piensa reducir las tasas de corto plazo.
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