Cómo la Argentina lograría canje exitoso

El canje internacional será mucho más complicado para la Argentina que el local de la deuda por las siguientes razones: primero, muchos de los tenedores son «hedge funds» y otros fondos de inversión internacionales, fondos de pensiones internacionales, inversores individuales sofisticados, inversores minoristas, compañías de seguros, dealers y firmas de inversión que, a diferencia de los bancos comerciales en la década del ochenta, no tienen unificada su representación en eventuales negociaciones con los deudores, no coordinan entre ellos dichas negociaciones, no tienen comunidad de intereses entre ellos ni con los bancos, no están sujetos a presiones de los bancos para aceptar condiciones de reestructuración que ellos consideren inconvenientes, en muchos casos no están sujetos al escrutinio y regulación de organismos regulatorios que puedan influir en sus decisiones, no tienen compromisos con los países deudores y no especulan con la posibilidad de proveer financiamiento adicional. Una parte de dichos acreedores son conocidos como «vulture funds» (fondos buitres) o «rogue creditors» (acreedores canallas).

Segundo, las cláusulas legales de los Brady y de la mayoría de los demás títulos públicos internacionales favorecen a los acreedores en términos de declaración de default, inicio de acciones judiciales y cross-default.

Tercero, existe en los Estados Unidos (cuyas leyes y tribunales son aplicables a gran parte de los títulos emitidos) una jurisprudencia significativa condenatoria de países en default. Incluso la Argentina fue condenada en 1992 por el no pago de una clase de bonos (Weltover vs. Argentina). En el caso más reciente, Elliot vs. Perú (resuelto en setiembre-octubre de 2000), Perú se vio obligado a negociar con el acreedor bajo riesgo de caer en default ya que Elliot había obtenido una sentencia favorable y una orden de embargo contra los fondos que Perú iba a destinar a pagar un vencimiento de los Brady.

Para tener en cuenta

A estas dificultades se debe agregar el debate relativo a la asignación entre el sector público internacional (FMI, Club de París, gobierno de Estados Unidos, G-7, etc.) y el sector privado de la carga de las reestructuraciones de deuda (burden-sharing). Básicamente el sector público internacional busca un mayor sacrificio del sector privado en las reestructuraciones de deudas públicas luego de que el sector público haya «salvado» a México en 1995, a Corea en 1997, a Turquía en 2001 y haya contribuido significativamente en el «blindaje» de la Argentina. El sector público internacional alega que estos «paquetes» han servido para que los países deudores cancelen sus deudas con el sector privado, quien, de esta forma, termina siendo «rescatado» por el sector público internacional. El privado ha rechazado estas posturas sosteniendo que si los acreedores no son satisfechos en sus acreencias, aumentará considerablemente el costo del financiamiento a estos países al punto de eliminarlo. En este clima de enfrentamiento la Argentina deberá convencer a ambos sectores.

A pesar de estas dificultades, la Argentina podría tener éxito cuando enfrente a los acreedores internacionales. Para ello, debería tener en cuenta, entre otras, los siguientes factores:

Evitar caer en default: ésta es la premisa principal ya que las consecuencias económicas y legales podrían ser devastadoras para el país, aun en el caso de que pueda lograrse una reestructuración posterior.

Mantener un contacto fluido con los acreedores internacionales: esto permite mayor fluidez en la negociación, baja las tensiones y ansiedades de los acreedores, contribuye a una mejor explicación de las necesidades de la Argentina, promueve un mejor entendimiento de las apetencias de los acreedores para diseñar la propuesta efectiva de canje, ayuda a detectar a los miles de inversores y sienta las bases para el financiamiento luego de la aprobación de la eventual propuesta.

Si bien Ecuador no negoció formalmente con sus acreedores (en once meses sólo mantuvo dos reuniones con los ocho principales acreedores), este camino no sólo es muy riesgoso sino que además Ecuador ya se encontraba en default, algo que la Argentina quiere evitar para lo que necesita de la buena voluntad de los acreedores.

Ofrecer la mejor propuesta financiera que se pueda de acuerdo con la situación fiscal de la Argentina: esto ayudaría a los inversores a entender que no hay alternativas. Es la propuesta o el default. Y si bien el default sería altamente perjudicial para la Argentina, igualmente lo sería para la mayoría de los acreedores.

Formular una propuesta atractiva en términos de las garantías: asumiendo que la propuesta contendrá términos financieros que impliquen algún sacrificio para la mayoría de los acreedores, la misma debería contener garantías sólidas. Las garantías deberían evitar que el gobierno pueda apropiarse de los fondos que las integren. Una alternativa sería un fideicomiso internacional administrado por una entidad reconocida compuesto por ejemplo por una parte de las sumas presentes y futuras aportadas por el FMI y por una parte de los impuestos que deban pagar los grandes contribuyentes y las regalías que el Estado nacional tenga derecho a cobrar de los concesionarios petroleros. En este último caso, el Estado de la Argentina cedería al fideicomiso el derecho a recibir una parte de dichos fondos, los que serían pagados directamente por los deudores (grandes contribuyentes y concesionarios petroleros) al fideicomiso sin que pasen por las arcas del Estado. Estas serían inembargables por los acreedores del fiduciante (entidad que constituye el fideicomiso, es decir, el Estado).

Incluir ciertas cláusulas legales favorables a los acreedores en caso de futuros incumplimientos: esto ayudaría a la aceptación por los acreedores de los nuevos términos financieros, los que serán menos atractivos que los actuales. En concreto, me refiero a mantener las actuales cláusulas relativas a declaración de default, inicio de acciones legales, cross-default, no sharingclause, renuncia a la inmunidad, aplicación de la ley y tribunales de Estados Unidos, negociación en mercados secundarios, etc. También sería conveniente ofrecer la emisión de nuevos títulos en caso de default futuros, como hizo Ecuador. Según la misma, en caso de default futuro, el deudor debe emitir un porcentaje de títulos adicionales, lo que tiene el efecto de aumentar la deuda.

Comprometerse a mantener un activo mercado secundario: Ecuador, por ejemplo, se comprometió a recomprar o a precancelar una parte de ellos con el objeto de mantener el valor de los mismos.

Apoyarse en la doctrina de los «sacrificios equilibrados» para lograr una asistencia decisiva del FMI, Tesoro de Estados Unidos y otros organismos internacionales: la Argentina debería continuar los esfuerzos fiscales (defensa a ultranza de la Ley de Déficit Cero en todos los niveles de gobierno) y de reforma del Estado (sacrificio del deudor) y aprobar el canje local que implica, per se, un sacrificio de los acreedores locales en términos de tasa de interés. Y en razón que la propuesta internacional también incluirá un cierto sacrificio de los acreedores internacionales, sería altamente posible obtener un paquete de asistencia financiero del sector público internacional mucho más significativo del que actualmente se está hablando.

Recurrir a otras estrategias legales: finalmente la propuesta debería desincentivar el no canje mediante la modificación de los títulos originales a ser canjeados. Esto lo hizo exitosamente Ecuador. Entre las modificaciones permitidas se incluyen el cambio de jurisdicción, las mayorías para decretar el default (más altas que las actuales), la no cotización de los títulos, la eliminación del requisito de curar los default para remediar la declaración de aceleración de los plazos y la posibilidad de que el deudor adquiera títulos en el mercado secundario mientras se encuentre en default.

* Abogado (Master en la Universidad de Pennsylvania). Las consideraciones expresadas en este artículo corresponden exclusivamente al autor y no a la firma jurídica de Estados Unidos en la cual el autor se desempeña ni a sus clientes.