Cómo la Argentina puede derrotar a fondos buitre

La Argentina ha iniciado la segunda fase del canje y presiona a los inversores internacionales a favor de que en el canje local consiguió tener la mayoría de los bonos de la deuda. Esto le da derechos para cambiar condiciones de emisión. Sin embargo, enfrente tiene adversarios especializados, conocidos como fondos buitre, que han hecho fortuna con juicios que les ganaron a países que entraron en default. La Argentina fue condenada en Nueva York por bonos emitidos en 1983 y no pagados en 1986.

De cara al canje internacional, la Argentina deberá enfrentar a los acreedores externos y convencerlos de que acepten los nuevos títulos a ser emitidos en el marco de la reestructuración de la deuda. Una parte significativa de dichos acreedores es conocida como inversores activistas por su actividad de compra y venta de deuda soberana en los mercados secundarios.

Estos acreedores se constituyen como fondos de inversión offshore integrados por inversores institucionales y personales cuyas inversiones son de carácter especulativo. En ocasiones, han sido denominados «rouge creditors» (acreedores canallas) por el Tesoro de los Estados Unidos o «vulture funds» (fondos buitre) por el Fondo Monetario Internacional.

Generalmente, adquieren en los mercados secundarios deuda soberana en default, o cerca de dicha situación, con un descuento sustancial sobre el valor nominal, con el objeto de presionar a los deudores y así obtener mejores condiciones de pago que el resto de los acreedores que se encuentren negociando acuerdos colectivos de reestructuración. La mecánica consiste en demandar judicialmente luego del default y rechazar eventuales propuestas de reestructuraciones colectivas.

• Sentencias

Si bien cumplen el rol de promover el mercado secundario dándole liquidez y por lo tanto bajando el costo del financiamiento en el mercado primario (aspecto que no debe obviarse), el hecho de no tener intereses alineados con los países deudores (como sí es el caso de otros acreedores internacionales, como los bancos comerciales y de inversión, y sus afiliadas) ni con los demás acreedores hace que en momentos de crisis se enfrenten con dichos deudores y, eventualmente, también con los demás acreedores.

Estos inversores han demandado y obtenido sentencias favorables en los tribunales de Estados Unidos contra países que incumplieron con el pago de su deuda. En particular, existen antecedentes en este sentido de sentencias favorables a ellos contra Costa Rica, Jamaica, Paraguay, Panamá, Brasil y Perú. También la Argentina ha sido demandada por ellos y condenada en Nueva York en 1992. El caso más reciente es de 2000 e involucró a Elliot Associates, un fondo de inversión con sede en Manhattan, contra Perú.

• Derechos

En líneas generales, los tribunales han sostenido que los derechos de los acreedores bajo los créditos son inviolables y que la participación en los canjes de deuda es voluntaria y por lo tanto optativa para los mismos.

La Argentina ya fue demandada y condenada en los tribunales de NuevaYork por inversores activistas ante la prórroga unilateral del pago de los títulos públicos decretada por el país. El caso se basó en bonos emitidos por la Argentina en 1983 y no pagados a su vencimiento en 1986. Tanto el fallo de primera instancia y la cámara de apelaciones como la Corte Suprema de los Estados Unidos (uno de los únicos casos en que el máximo tribunal ha entendido en este tipo de causas) fallaron en contra de la Argentina. El caso se denomina Weltover vs. La República Argentina y fue resuelto en forma definitiva (en contra de nuestro país) en 1992.

La Corte Suprema de los Estados Unidos consideró que la emisión de bonos por parte de la Argentina constituye una actividad comercial (no un acto público de gobierno) y por lo tanto la Argentina no es inmune a ser juzgada en Estados Unidos a partir del incumplimiento del pago.

Adicionalmente, sentenció que la reestructuración unilateral decretada en 1986 tiene efectos en los Estados Unidos en razón de que se utilizó Nueva York como lugar de pago y por lo tanto se deben aplicar las normas de ese país, que prohíben la modificación de los términos de los títulos sin el consentimiento de los acreedores.

Consciente del riesgo legal involucrado, el Fondo Monetario se ha referido al caso Elliot en su reciente informe titulado: «Involucramiento del sector privado en la resolución de crisis financieras: la reestructuración internacional de bonos soberanos.» Allí ha dicho: «El reciente éxito de la estrategia judicial de Elliot empleada contra Perú, sin embargo, ha llamado la atención de muchos participantes del mercado y varias cuestiones han surgido en relación con la posibilidad de nuevos litigios a partir de la experiencia de Perú».

La directora del FMI, Anne Krueger, ha propuesto recientemente la creación de tribunales internacionales precisamente para lidiar con los reclamos de estos acreedores.

A mi entender, el gobierno ha tomado el camino más inteligente, que consiste en reestructurar su deuda sin incurrir en default.

Ahora bien, es posible que los inversores activistas y otros se opongan al canje internacional en su objetivo de negociar bilateralmente con la Argentina mejores condiciones de pago que el resto de los acreedores o bien porque no los satisface la oferta.

Si un número importante de inversores sigue este criterio, el éxito de la reestructuración de la deuda se vería amenazado y, entonces, los inversores activistas podrían imponerse.

Existen, sin embargo, ciertas cláusulas legales que podrían utilizarse para lograr la aprobación del canje que el FMI apoya y a las que los gobiernos en crisis podrían echar mano. Por ejemplo, Ecuador las ha utilizado con éxito en su reestructuración de 2000 al obtener una adhesión de 98% de los acreedores. Las mismas se denominan cláusulas de consentimiento de salida («exit consents») y tienen por objeto desincentivar el no canje mediante la modificación de los títulos originales a ser canjeados.

• Funcionamiento

Ellas funcionan de la siguiente manera. Los términos de los bonos emitidos bajo la ley de Estados Unidos establecen que las cláusulas de pago (monto normal, plazo, moneda de pago, tasa de interés, garantías, entre otras) requieren la aprobación de cada uno de los bonistas para su eventual modificación. En cambio, otras cláusulas pueden ser modificadas con un porcentaje menor de aprobación (entre 51% y 75% generalmente).

Los títulos emitidos en el marco del megacanje establecen mayorías de 66%. Las cláusulas de consentimiento consisten en una modificación de los términos de los títulos, que no se refieran directamente al pago de los mismos, al momento en que los acreedores canjean sus títulos originales por los títulos nuevos. Entre las modificaciones que podrían adaptarse sin la aprobación de la totalidad de los acreedores, sino con las mayorías antes indicadas, se incluyen las siguientes: cambiar la ley y jurisdicción aplicables; limitar los eventos de incumplimiento; aumentar las mayorías necesarias para decretar la aceleración de los plazos y demandar judicialmente el pago de las sumas vencidas; eliminar la obligación de cotización de los títulos en los mercados de capitales; eliminar la prohibición de comprar títulos en el mercado secundario cuando el deudor está en default; eliminar el waiver de que el deudor no puede alegar la inmunidad diplomática y eliminar la cláusula de «negative pledge», que dispone que el deudor no puede otorgar a otros bonistas mejores garantías que las ya otorgadas.

• Incentivos

Al quitarles atracción a los títulos objeto de la oferta de canje, los inversores tendrían mayores incentivos para participar del mismo aunque no lo quisieran. El deudor podría obtener entonces una aprobación significativa de los inversores activistas, quienes, actuando en defensa de sus propios intereses, aceptarían canjear los títulos y por lo tanto contribuirían con el éxito del canje.

El hecho de que el gobierno argentino se encuentre, a partir de la conclusión del canje local, en poder de una parte sustancial de los títulos a ser canjeados, podría aumentar las posibilidades de obtener las mayorías mínimas requeridas para modificar los títulos. Igualmente si los acreedores locales deciden participar del canje internacional, ya que al aceptar los nuevos títulos acordarían la modificación de sus términos.

Finalmente, si bien estas cláusulas se utilizan regularmente en los Estados Unidos y han sido aprobadas por sus tribunales, no están exentas de posibles ataques judiciales adicionales por parte de los acreedores.

(*) Abogado master de la Universidad de Pennsylvania. Las consideraciones expresadas en este artículo corresponden exclusivamente al autor y no a la firma jurídica de Estados Unidos en la cual el autor se desempeña ni a sus clientes. Derechos reservados por el autor.