Hasta hace poco más de un año se escuchaba hablar de la abundante liquidez que existía en los mercados financieros. Se culpaba de esto a la Reserva Federal de los EE.UU. (Fed) que estaría inundándolos de billetes. La evidencia, se decía, eran las bajas tasas de interés «fijadas» por la Fed. Hoy sin embargo, casi como de un zarpazo, nos dicen que estamos viviendo la peor crisis de liquidez de los últimos cincuenta años. ¿Cómo es posible? ¿Cómo se esfumó toda esa liquidez? ¿Existe una explicación coherente?
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Las crisis financieras no ocurren de la nada. Las premisas eran incorrectas. Hace un año la liquidez no era abundante, sino escasa y la Reserva Federal, intencionalmente o por error, mantuvo una política de crédito restrictiva durante demasiado tiempo. Ya a finales de 2005, la curva de rendimiento (la diferencia entre las tasas de largo y las de corto) estaba invertida, los ratios Precio/ Ganancias de las acciones caían y el mercado inmobiliario de Estados Unidos se había frenado en seco.
Parte del problema surge de asociar erróneamente «liquidez» con la tasa de interés. La tasa de interés es un precio y no indica volumen. El mundo globalizado vive hoy una era de tasas reales de interés bajas, deprimidas por una baja productividad marginal del capital. Esto es probablemente el resultado de la política mercantilista de China y su sobre inversión en nueva capacidad industrial. El retorno marginal del capital está hoy rondando un (magro) 0-2% real.
Es posible que la Fed haya estado mal guiada por un excesivo énfasis en las tasas de interés (o en la llamada «regla de Taylor»). Lo cierto es que en los últimos 12 meses el crédito total de la Reserva Federal se expandió a 2% nominal, es decir a tasas reales negativas. El crédito (de corto plazo) que la Fed anunció y proveyó en el mercado de «Repos» fue esterilizado a su vencimiento por la «ventanilla de operaciones permanentes». Para ser más claro, la Fed no está haciendo lo que dice o cree que hace. ¿Complicidad o error?
Facultades
A fines de marzo el crédito-total de la Reserva Federal era de 870 mil millones, es decir 4% del crédito total de los Estados Unidos. Esto dista de ser una posición dominante. Como está quedando claro, la Fed no tiene el poder de fijar tasas que muchos le atribuyen, aunque sí puede inyectar liquidez cuando ésta es escasa y no lo está haciendo.
Lo positivo es que desde la última crisis en 2001 las empresas en EE.UU. ( excluido el sector financiero) han mejorado sus balances, reduciendo deuda e incrementando la caja. Esto, más un dólar bajo, señalan que el sector corporativo es saludable. De hecho, los defaults corporativos no han acompañado el incremento de los spreads. La crisis actual es una crisis de refinanciación entre entidades financieras y no de insolvencia corporativa. Si la Fed logra controlar la crisis sin emitir, veremos un dólar fortaleciéndose en los próximos meses. Claro que corre el riesgo de que el problema escale y generar, entonces sí, una debacle financiera.
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