¿Efecto Argentina o efecto EE.UU.?

Mientras el efecto Argentina es una anécdota valiosa - pero poco importa ya qué decisiones tome su dirigencia- el efecto Estados Unidos (un conjunto difuso e intermitente de diversos cepajes) es el que gobierna la dinámica que hoy convulsiona la región.

La administración Bush cambió de manera contundente las reglas de juego que modelaban el tratamiento de crisis en las economías emergentes.

Las viejas reglas ya no rigen, pero las nuevas no han sido escritas. No hay un corpus que las identifique.

Los rescates en sí no han cesado -la Argentina recibió 5 mil millones de dólares a cambio de la vidriosa promesa del déficit cero en setiembre último-; Uruguay tiene, flamante, un «blindaje» acordado y Brasil acaba de procurar resguardo bajo el mismo paraguas, pero la paciencia de la comunidad internacional tiene límites y, debe quedar claro que ahora, esos límites pueden encontrarse mucho antes que la efectiva solución del problema.

El presidente Clinton no pudo evitar la crisis mexicana del tequila, pero sí pudo moderar sus consecuencias y evitar el default soberano.

Corea del Sur estuvo al borde del precipicio en la Navidad de 1997. Sólo las febriles negociaciones del entonces subsecretario Summers (en Corea, Japón y China) -y la presión de los Tesoros del G-7- consiguieron que los principales acreedores bancarios aceptaran la refinanciación de sus vencimientos del primer trimestre de 1998, alejando así la amenaza de un default masivo con terribles potenciales ramificaciones en toda Asia.

Ese mundo ya no existe más. El mundo gestionado conforme a las reglas de los secretarios del Tesoro Rubin y Summers es pasado.

O, con más precisión, esa relación entre el mundo y las economías emergentes se ha cortado, deliberadamente, en aras de combatir el mal del «moral hazard» (el llamado riesgo moral. Es decir, la toma excesiva de riesgos en mercados emergentes a sabiendas que se podían recolectar los beneficios a pleno mientras que las pérdidas, cuando considerables, iban a ser absorbidas por las misiones de rescate.

En otras palabras, el secretario del Tesoro, Paul O'Neill, ha vinculado la existencia de un cuerpo de bomberos con la extraordinaria difusión de casas de madera. La idea de disolver el cuerpo de bomberos -de abandonar las tareas de rescate- apunta a promover una construcción más sólida. Simplemente ya no habrá quién apague los incendios.

El problema, percibido desde ese punto de vista, está solucionado (ya lo estaba mucho antes de que arribara la administración Bush, a nuestro juicio, debido a la pobre eficacia del FMI en el manejo de siniestros).

• Problema pendiente

Los hechos son muy claros: el capital no se apretuja más por entrar en los mercados emergentes.

Ya no se construyen más casas de madera (en sí no la mejor solución, ya que hubiera sido preferible que sus propietarios cargaran con los costos de sostener el servicio contra incendios).

Queda, sin embargo, el problema del parque de viviendas ya construidas.

¿Cómo evitar que un mero chispazo provoque un abandono generalizado de las mismas?

¿Alcanzará con mantener el cuerpo de bomberos, como se intenta, pero con agua y personal racionados y sujeto a horario de oficina?

Los hechos, otra vez, proveen una respuesta clara: no sólo no entra nuevo capital sino que trata de escapar el que ya estaba invertido.

No sólo el capital financiero padece las consecuencias del siniestro cuando éste ocurre como en la Argentina. La regla es la quiebra generalizada, con escasas excepciones.

¿América latina puede lidiar tal vez con la renuencia de los inversores a aumentar su nivel de endeudamiento, pero qué hacer con la deuda que ya existe?

El estado del arte en la tecnología anticrisis -como se pudo comprobar en el mundo tras los atentados del 11 de setiembre- requiere contar con acceso a liquidez real para estabilizar la situación tras un shock adverso de magnitud.

Es la vieja receta del dinero elástico que popularizó Milton Friedmann luego de examinar las enseñanzas de la crisis del '30.

Los rescates de la era Rubin-Summers proveían dicho mecanismo.

La administración Bush, en cambio, cerró la válvula y sólo la abre con generosidad en casos como Pakistán y Turquía (conforme a una lógica de la que América latina no participa).

La deuda que era sustentable de acuerdo a los patrones Rubin-Summers, entonces, puede no serlo bajo la nueva óptica. El viejo sello de investment grade, por ejemplo, ya no le sirve a Uruguay.

No hay apetito cuando un problema aparece. Los mercados secundarios se restringen o han desaparecido (como el mercado de títulos samuráis luego de la doble furca de la Argentina y Enron).

No hablamos ya de aumentar la deuda sino de administrar el bagaje que se trae a cuestas. Se puede vivir sin tomar prestado, pero ¿cómo cancelar de golpe deudas que superan 30%, 40% o la mitad del producto bruto?

El mundo de Rubin-Summers y los rescates voluminosos era inseparable de la libre movilidad de capitales (lo que a su vez contribuyó a aumentar el tamaño resultante de la deuda).

• Bonos

Brasil, por ejemplo, pudo estabilizar la crisis del '99 (y el pico de demanda de cobertura cambiaria) a través de la emisión de bonos en reales ajustables con cláusula dólar gracias a su amplia distribución entre inversores y bancos locales.

El nuevo mundo no está reñido con la imposición de controles de capitales y cambios -todo lo contrario, más bien es el paso lógico- cuando la ayuda internacional se agota.

Pero entonces, ¿cómo se percibirán de buenos esos «dólares» que promete el Tesoro brasileño si ahora pende la espada de un eventual control de cambios (ya no como Malasia sino con la bendición internacional)?

La lógica propia del efecto Bush es muy simple: la fuga de capitales debe producirse antes que bajo los viejos canones. No sólo la asistencia externa es menor (y la absorción voluntaria de deuda se hace nula) sino que los países cuentan con menos instrumentos a mano que antes.

Sin embargo, no está escrito -como se presume en la vorágine de tanto pesimismo- que nunca más haya capitales dispuestos a tomar riesgos en la región.

Con ese objetivo en mente, los economistas republicanos Meltzer y Lerrick, en un célebre paper, el año pasado, sugirieron un mecanismo de reestructuración de deuda cruento (aunque, en el caso argentino, mucho menos que la indefinición actual) pero veloz.

Está claro que su enfoque nunca fue más allá del papel. Lamentablemente Meltzer y Lerrick entusiasmaron a varios (inclusive a quienes les pagaron un pasaje a Buenos Aires en diciembre último) pero no al secretario O'Neill.

Queda entonces la alternativa de montar un mecanismo sustituto o todo se resumirá a una lógica de plan Fénix: primero las cenizas y luego, pero sólo luego, la promesa de la resurrección.