El dilema: ¿cómo lograr la liquidez?

Jean-Claude Trichet

La desaparición de la liquidez en los mercados de capitales que comenzó en 2007 constituye un desafío para los bancos centrales y la comunidad financiera. Para reencontrar la liquidez hace falta tiempo, una cooperación estrecha entre bancos, establecimientos financieros no bancarios y autoridades de control, y finalmente, alternativas simples pero difíciles.

Efectivamente, la liquidez tiene un precio. La complejidad impone un costo. Debe haber límites a la dependencia excesiva con respecto a los instrumentos de optimización y de las técnicas sofisticadas de gestión de activos y pasivos.

Luego de un año, la factura total de la crisis se eleva a 2.600 millones de euros. No sin orgullo manifestó Baudouin Prot, gerente general del BNP Paribas, que sólo su banco de financiamiento y de inversión y el Goldman Sachs, pueden mantener la sonrisa al haber registrado ganancias. «El nuestro forma parte de los raros bancos del mundo que han sabido mantenerse rentables estos cuatro últimos trimestres y ello en todas las actividades.» No recordó que Lazard también las tuvo (u$s 64,6 millones en el segundo trimestre).

El primer criterio a examinar es la revalorización del banco. En el trimestre, pese a haber disminuido 8,5%, el producto neto bancario alcanzó 7.500 millones de euros, y el beneficio a 1.500 millones de euros (-34% con respecto al segundo trimestre de 2007) marcado por una actividad récord y plusvalías de 324 millones de euros. En la semana no se esperaban sorpresas, pero los comentarios y discursos han tenido un impacto fuerte en los mercados. En Australia, luego de doce alzas de tasas de interés hasta 7,25% anual, la disminución de la demanda abre la perspectiva de un aflojamiento de la política monetaria en setiembre. La noticia es importante para los inversores en busca de divisas que ofrezcan altos rendimientos.

En los Estados Unidos, el comunicado de la Reserva Federal coloca en el mismo plano los riesgos de inflación y de disminución de la actividad económica, pero no anuncia un endurecimiento de la política. La mayoría de los economistas no cree en un incremento de las tasas de interés antes de fin de año y, si juzgamos por lo que ocurre en los mercados a término, los inversores creen cada vez menos.

El Banco de Inglaterra también hace pensar que el statu quo va a durar, pero la degradación de la situación parece incitar a decidir una baja en los próximos meses.

En cuanto al Banco Central Europeo, su presidente, Jean-Claude Trichet, subraya que aumentaron los riesgos que pesan sobre la estabilidad de los precios.

En los mercados se descarta la posibilidad de una nueva suba, y se cree que el próximo movimiento será una baja al término de un período de estabilidad de varios meses. Esta perspectiva permitió un relajamiento en las tasas a dos años.

Los activos bancarios

Uno de los principales factores originarios de la crisis fue la baja fuerte y brutal del valor de los activos utilizados en garantía. La iliquidez se expandió de un mercado al otro y de un país al otro.

Como la crisis no terminó y no es fácil encontrar respuestas definitivas a muchas preguntas, se creyó conveniente transmitir la opinión del subgobernador del Banco de Francia, Jean Paul Redouin para quien hay tres factores simples que permiten ilustrar lo ocurrido con la liquidez:

a) La proliferación de estructuras de Cuentas de Orden comprometidas en la transformación de vencimientos constituyó un factor suplementario de desestabilización de los mercados.

Esas estructuras desprovistasde los «colchones de seguridad» que procuran los fondos propios, se encontraron en la incapacidad de soportar la posesión de los activos ilíquidos largos cuando los inversores decidieron no renovar los financiamientos acordados a corto plazo, circunstancia que provocóuna ola de ventas forzadas,y en consecuencia una baja de los precios.

b) Los canales de provisión de liquidez dependientes de los activos titulizados y estructurados son frágiles, pues se apoyan en instrumentos innovadores desprovistos de mercados secundarios profundos y robustos.La opacidad y la complejidadconstituyeron obstáculos importantes en la aparición de tales mercados secundarios.

c) Al utilizar instrumentos financieros con fuerte efecto palanca, los emisores acrecentaron la probabilidad de que se pueda presentar una situación de iliquidez en el mercado, dándole a los inversores una impresión engañosa de liquidez abundante.

¿Que pasó en el mercado monetario? Está atravesando un verdadero trastorno, que puede ser analizado desde diferentes puntos de vista. Primero, el que se produjo a nivel de «vencimientos». En horizontes más cortos -inferiores a una semanala liquidez es abundante. Igualmente es posible procurarla sobre duraciones superiores a uno o dos años. Pero entre esos dos vencimientos, se advierte un secamiento de la liquidez (a 1, 3 y 6 meses), y la única entidad que la brinda sobre esos horizontes a mediano plazo es el Banco Central (el Banco Central Europeo, como se sabe, introdujo una nueva operación de refinanciamiento con un vencimiento de 6 meses).

Fue sorprendente comprobar que ciertas instituciones financieras, tales como los fondos comunes de inversión, están dispuestas a prestar sobre uno o dos años, pero son reticentes a hacerlo sobre duraciones más cortas. Para ser honestos, no hay explicaciones convincentes a este fenómeno. El desorden se manifiesta igualmente a nivel de los actores: algunos prestan sólo a muy corto plazo, otros se concentran en vencimientos más largos, lo que hace aparecer una especialización de los actores en función de los vencimientos. Además, las sociedades no financieras llegan a procurarse fondos más fácilmente, y en lo que respecta a financiamientosa largo plazo, a un costo a veces menor que el de sus bancos, lo que constituye una situación relativamente paradojal.

Para terminar, el trastorno, es geográfico: la circulación fronteriza de la liquidez entre bancos de la zona euro se interrumpió. Por ejemplo, los bancos alemanes tenían por costumbre prestar montos importantes a las entidades francesas, mientras que ahora tienden a tesorizar la liquidez, de modo tal que estos últimos deben en principio recurrir al Banco de Francia para financiar sus necesidades de liquidez.