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Standard & Poor's ha realizado un seguimiento exhaustivo sobre todas las transacciones que califica en Argentina, informando y alertando en forma periódica al mercado inversor sobre cambios, variaciones y novedades relacionadas a las mismas. En enero de 2002, cuando se desencadenaron los principales hechos económicos y políticos que precipitaron la crisis en Argentina, Standard & Poor's publicó una primera revisión de la situación de esas transacciones estructuradas argentinas que fueron emitidas en los mercados internacionales y calificadas por Standard & Poor's (ver cuadro 1). Este artículo brinda una actualización de cómo esas transacciones han ido evolucionando; todas estuvieron afectadas por cambios en leyes y regulaciones. Muchas de las transacciones fueron afectadas por la calidad crediticia de sus deudores corporativos subyacentes. No obstante, distintas características estructurales presentes en algunas de estas transacciones les han permitido continuar desempeñándose con éxito.
Transacción Deudor/Activo Subyacente Calificación
Fideicomiso Hipotecario BHN II Hipotecas Residenciales D
Fideicomiso Hipotecario BHN III Hipotecas Residenciales D
Fideicomiso Financiero Gain Trust Notes due 2005 Edenor S.A. CC
Oil Enterprises Ltd. YPF S.A. AAA
Oil Trading Corp. YPF S.A. AAA
Salta Hydrocarbon Royalty Trust Regalías Hidrocarburíferas de la Provincia de Salta CCC+/CW Negativo
Fideicomiso Financiero TGN CRIBs Clase I TGN S.A CC
TGN IFC Trust I TGN S.A D
TGN IFC Trust II TGN S.A D
TGS S.A. (IADB B loan) TGS S.A. CC
TGS S.A. (IADB B loan) TGS S.A. CC
YPF Sociedad Anonima (SPE) (SEN II) YPF S.A BB+
YPF Sociedad Anonima (SPE) (SEN III) YPF S.A BB+
En febrero de 2002, a casi cinco años de la emisión de uno de los mejores ejemplos del desarrollo del mercado hipotecario secundario de América Latina, Standard & Poor's disminuyó las calificaciones de las clases senior de los Fideicomisos Hipotecarios BHN II y BHN III a 'D' desde 'CC'. Esta medida se basó en la exigencia del gobierno de “esificar”los pagos mensuales denominados en dólares estadounidenses de los títulos de deuda a una tasa de cambio de uno a uno. Standard & Poor's consideró esta medida como un cambio sustancial en los términos y condiciones originales de los títulos de deuda de los fideicomisos mencionados, ya que determinó un cambio de moneda y de monto de tasa de interés a pagar a los inversores. Aunque los inversores continúan recibiendo fondos, estos no son en el monto y denominación necesarios para satisfacer los términos originales de los títulos de deuda.
Desde la pesificación (febrero de 2002), los inversores han padecido considerables pérdidas. Por ejemplo, las pérdidas en dólares estadounidenses para los pagos de interés de los títulos de deuda de BHN II han alcanzado US$ 428.683, que representa el 64% de los US$ 672.897 adeudados originalmente para el período respectivo (ver cuadro 2). De la misma manera, las pérdidas de los pagos de capital con respecto a la agenda de pagos de amortización original, han alcanzado el 68%, ascendiendo a US$ 7.015.425 con respecto al monto original de US$ 10.281.332.
Cuadro 2: Pagos de los títulos de deuda del Fideicomiso Hipotecario BHN II desde Febrero 2002
Fecha Pagos realizados en Pesos Argentinos desde Feb 2002 Tasa de Cambio Pagos realizados desde Feb 2002 convertidos a US$ Pérdida Crediticia (en US$)
Capital Interés Capital Interés Capital Interés
Feb-02 -- 112,943 2.05 - 55,094 - 57,849
Mar-02 -- 115,509 2.23 - 51,802 - 63,707
Abr-02 4,405,349 128,695 2.88 1,530,882 44,722 2,874,467 83,973
May-02 2,293,445 110,277 3.17 723,807 34,803 1,569,638 75,474
Jun-02 2,325,529 105,113 3.51 662,336 29,937 1,663,192 75,176
Jul-02 1,257,010 100,360 3.60 348,882 27,855 908,128 72,504
10,281,332 672,897 3,265,907 244,213 7,015,425 428,683
En mayo de 2002, el gobierno argentino creó un mecanismo de indexación para las hipotecas pesificadas, vinculado a variaciones en los salarios. El nuevo índice salarial no se ha definido totalmente, y es poco claro cómo se aplicará periódicamente. La indexación probablemente comenzará en el mes de octubre.
Transacciones de Acreedor Preferido
Standard & Poor's califica actualmente cuatro transacciones argentinas que se benefician de la condición de acreedor preferido de un organismo multilateral. Las transacciones emitidas por dos compañías de servicios públicos, Transportadora de Gas del Sur (TGS) y Transportadora de Gas del Norte (TGN), son: el Préstamo B del Banco Interamericano de Desarrollo (IADB) por U$S 176 millones de TGS S.A.; el Préstamo B del IADB por U$S 75 millones de TGS S.A.; y los títulos estructurados TGN IFC Trust I y II de TGN.
Estas transacciones se encuentran denominadas en dólares y abarcan préstamos del Banco interamericano de Desarrollo o de la Corporación Financiera Internacional (IFC). Debido a que estas instituciones son acreedores preferidos, las obligaciones en dólares adeudadas a ellos se califican al nivel de la calificación en moneda local del deudor corporativo, en este caso, TGS y TGN. A pesar de las restricciones a los pagos de transferencia, el Banco Central de la República Argentina (BCRA) ha permitido a las compañías privadas realizar pagos de deuda denominados en divisas a los acreedores preferidos sin autorización previa del BCRA. Esta política es consistente con el tratamiento de la deuda del sector privado a instituciones multilaterales en tiempos de estrés financiero en Argentina y en otros lugares. Debido a que las transacciones de TGN originalmente contaban con cartas de crédito para brindar protección adicional de liquidez, pudieron soportar toda restricción temporaria a las transferencias de moneda impuestas por el gobierno argentino. No obstante, la capacidad y voluntad de las compañías, en particular compañías de servicios públicos, de continuar realizando pagos a los acreedores preferidos se han visto afectadas por la devaluación, el congelamiento de las tarifas y la falta de liquidez en todo el sistema financiero.
En febrero de 2002, Standard & Poor's disminuyó las calificaciones de ambas transacciones estructuradas de TGS a 'CC' desde 'CCC-', luego de la disminución de la calificación en moneda local de TGS. Desde febrero, el gobierno argentino y la mayor parte de las compañías de servicios públicos han estado intentando llegar a un acuerdo en la renegociación del sistema tarifario. Mientras tanto, las estructuras crediticias de las empresas de servicios públicos continúan deteriorándose e impactan directamente a la capacidad de las compañías de generar flujos de fondos sólidos. Debido a este estrés financiero, la capacidad de TGS de continuar realizando los pagos de los préstamos B del IADB es incierta.
Standard & Poor's disminuyó la calificación de los títulos estructurados TGN IFC Trust I y II a 'D' desde 'CC' en febrero de 2002, luego de la falta de pago por parte de TGN del capital adeudado y pagadero en forma mensual de ambas transacciones al IFC de los préstamos que respaldan a los títulos estructurados. De febrero a mayo de 2002, TGN sólo realizó los pagos de intereses de sus obligaciones y en junio interrumpió completamente los pagos de los préstamos al IFC, y por ende de los títulos estructurados.
Asimismo, en julio, Standard & Poor's retiró la calificación 'D' del préstamo B del IADB de U$S 140 millones a tasa fija de Aguas Argentinas S.A., a pedido de la compañía.
Transacciones con Seguro de Riesgo Político
Standard & Poor's califica tres transacciones que cuentan con seguro de riesgo político como protección contra las restricciones de transferencia y convertibilidad impuestas por el gobierno argentino. Estas transacciones son: Fideicomiso Financiero TGN CRIBs Clase I (TGN); Fideicomiso Financiero Gain Trust Notes due 2005 (Edenor); y Salta Hydrocarbon Royalty Trust (Salta).
El Overseas Private Investment Corp. (OPIC) otorgó el seguro de riesgo político para la transacción de TGN. El seguro puede ser utilizado para cumplir con los pagos de deuda en dólares si TGN cumple con la exigencia de depositar los montos respectivos en pesos en una cuenta argentina. La póliza cuenta con un monto de compensación total de US$ 87,5 millones. La transacción está calificada actualmente 'CC'. A diferencia de las transacciones estructuradas TGN IFC Trust I y II, ésta no se encuentra en estado de incumplimiento ya que los intereses de los bonos CRIBs con vencimiento el 28 de junio fueron pagados por TGN. Sin embargo, debido a que TGN no ha repuesto el fondo de reserva de la transacción desde diciembre de 2001, y considerando que cuenta con diversas emisiones corporativas en default, probablemente le resulte difícil continuar realizando los pagos de interés de esta transacción en tiempo y forma en el mediano plazo. Un incumplimiento cruzado de otra deuda de TGN podría derivar en una aceleración de la deuda estructurada, la cual no está cubierta por la póliza de OPIC. Debido a que la amortización del capital no comienza hasta el año 2008, el monto de la póliza del seguro de riesgo político de US$ 87,5 millones podría cubrir los pagos de intereses durante los próximos tres años y medio, suponiendo que TGN pueda depositar localmente un monto suficiente en pesos.
La transacción Edenor, calificada 'CC', también cuenta con un seguro de riesgo político de OPIC. No obstante, el seguro sólo cubre los pagos de capital, no cubriendo los pagos de intereses. Por dicha razón, la calificación de Standard & Poor's de la transacción siempre ha reflejado la calificación en moneda extranjera de Edenor S.A. En enero, la calificación de Edenor S.A. fue disminuida a 'SD'. Sin embargo, la calificación 'CC' de la transacción estructurada se mantuvo debido a que la misma aún está cumpliendo con sus obligaciones de deuda en tiempo y forma. La capacidad de la transacción de realizar el próximo pago, con vencimiento en diciembre, dependerá de la capacidad de Edenor de cumplir con los pagos en dólares de los intereses de la deuda. Hasta el momento, Edenor ha contado con la autorización del Banco Central de la República Argentina de realizar pagos en dólares, pero no hay certeza de que esto continúe siendo así en el futuro cercano.
En febrero, Standard & Poor's disminuyó la calificación de los títulos de la transacción Salta Hydrocarbon Royalty Trust a 'CCC+' desde 'B-'. La calificación continúa en CreditWatch Negativo, donde fue colocada en julio de 2001, luego que Standard & Poor's reevaluó el riesgo de la industria de petróleo y gas de la Provincia de Salta, de la cual depende el flujo de fondos de dicha transacción. Hasta la fecha, todos los pagos han sido honrados en dólares estadounidenses. En diciembre de 2001, el Banco Central emitió circulares exceptuando diversos tipos de financiamiento de exportaciones y financiamiento público, de exigencias de repatriación y controles de transferencia, aun cuando algunas de estas transacciones, incluyendo las públicas, requieren la autorización del Banco Central para continuar realizando pagos en el exterior. Específicamente, en el caso de esta transacción, estas regulaciones permitieron al agente de pago y a la Provincia de Salta, que ha recibido la autorización del Banco Central en cada fecha de pago, continuar transfiriendo los respectivos flujos de regalías al fideicomiso ubicado en los Estados Unidos para cumplir con el servicio de la deuda estructurada. La transacción cuenta con una póliza de transferencia y convertibilidad de 31 meses y un fondo de reserva de liquidez de seis meses, el cual se mantiene en los Estados Unidos. El flujo de fondos para los pagos del servicio de deuda proviene de los pagos de regalías realizados por concesionarios privados que operan en la Provincia de Salta. Durante el año 2001 estos pagos representaron más de 2 veces las exigencias del servicio de deuda, y durante los primeros siete meses de 2002 esta cobertura alcanzó un promedio de 1,35 veces, con un mínimo de 1,21 veces en junio de 2002. En febrero de 2002, la Provincia de Salta anunció la pesificación de los pagos de regalías. Sin embargo, desde esa fecha, el fiduciario ha continuado transfiriendo los pesos recaudados de las regalías, convertidos a dólares estadounidenses a la tasa de cambio libre, a la cuenta de los Estados Unidos, y esto ha sido suficiente para cubrir el servicio de deuda original. De acuerdo con la información de recaudación parcial recibida hasta la fecha, y debido a los buenos índices de cobertura, se espera que los flujos provenientes de las regalías subyacentes durante los últimos tres meses sean suficientes para cubrir el pago de deuda de septiembre sin la necesidad de recurrir a los fondos de reserva.
Las Transacciones con Garantía de Exportaciones Mitigan Mejor los Riesgos
Como consecuencia de la crisis argentina, las transacciones de flujos futuros con garantía de exportaciones se han convertido en la estructura con mejor protección contra los riesgos de transferencia, convertibilidad y devaluación en relación con otros tipos de deuda estructurada. Standard & Poor's califica actualmente cuatro transacciones internacionales con garantía de exportaciones de petróleo de YPF Sociedad Anónima (YPF). Éstas son las notas estructuradas de YPF S.A. (SEN II); notas estructuradas de mediano plazo de YPF S.A. (SEN III); notas estructuradas de Oil Enterprises Ltd. (Oil Enterprises); y notas estructuradas Oil Trading Corp. (“il Trading”.
En abril de 2002, Standard & Poor's afirmó la calificación 'BB+' de las notas estructuradas SEN y las retiró de CreditWatch donde habían sido colocadas en enero. Esta medida se produjo luego de la confirmación de las calificaciones crediticias corporativas 'BB+' en moneda local y 'B+' en moneda extranjera de la compañía subyacente. La calificación 'BB+' en moneda extranjera de las SEN continúa tres niveles por encima de la calificación en moneda extranjera de YPF, lo cual refleja la opinión de Standard & Poor's que el gobierno continuará exceptuando a las SEN de cualquier exigencia de repatriación de divisas. La confirmación de la calificación se dio luego de analizar los estados financieros que confirmaron la significativa reducción de deuda de la empresa, lo cual disminuía inmediatamente los riesgos de refinanciamiento. Los pagos de estas transacciones dependen del envío diario por parte de YPF de barriles de petróleo a través de un oleoducto exclusivo a la empresa de petróleo estatal de Chile ENAP ('A-'). Hasta la fecha, YPF continua realizando los envíos. Las transacciones también cuentan con el beneficio de reservas de servicio de deuda equivalentes a los próximos tres pagos de deuda. En mayo de 2002, se pagó en su totalidad la primera serie de la transacción SEN (SEN I). Se espera que las dos series restantes sean completamente repagadas en octubre de 2002.
Oil Enterprises y Oil Trading también tienen a YPF como el deudor subyacente. Los pagos de estas transacciones se encuentran asegurados por MBIA Insurance Corp. y por Capital Markets Assurance Corp., respectivamente. Por lo tanto, la compañía de seguros realizará los pagos a los inversores en caso que la compañía se encuentre incapacitada de exportar o deba repatriar el producido de las exportaciones debido a restricciones del gobierno.
Standard & Poor's continuará realizando un seguimiento y monitoreando el desempeño de todas estas transacciones y el efecto que eventos financieros, las modificaciones a las regulaciones y la legislación, y otros factores relevantes puedan ejercer en su desempeño. Si desea obtener información específica acerca de cualquiera de estas transacciones, por favor contáctese con los analistas mencionados al comienzo del artículo. También se encuentran disponibles por pedido los informes de seguimiento de cada una de estas transacciones. Para mayor información acerca de estos temas, por favor consulte los artículos más recientes de análisis crediticio de Standard & Poor's en su sitio web www.ratingsdirect.com. También se encuentran disponibles en el sitio web de Standard & Poor's en www.standardandpoors.com en la sección especial sobre la Crisis Argentina, en la sección Forum, bajo Market Analysis.
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