Falta elemento clave para negociar deuda externa: un plan financiero

Algunos indicios sugieren cambios en la postura del gobierno respecto de la renegociación de la deuda. La morosa actividad precedente fue sustituida por la intención de acelerar la presentación de una propuesta en setiembre. Se ha atenuado la insistencia en quitas de capital, enfatizándose en cambio la negociación de plazos promedio (duration), plazos de gracia y reducción de intereses. Las pantagruélicas reducciones de valor presente del orden de 70% originariamente anunciadas han dejado lugar a versiones extraoficiales un poco más moderadas.

Y estos cambios parecen haberse coronado con un objetivo oficial de avanzar rápidamente a un superávit primario de 3,5% del PBI. Este último es sin duda un dato alentador, ya que el superávit actual de algo más de 2% escasamente alcanza para los pagos de intereses de la deuda con organismos internacionales y por préstamos garantizados, y de la nueva deuda -BODEN- emitida con posterioridad al 31.12.01, y aun sin considerar los intereses impagos de los préstamos garantizados en poder de tenedores que no han aceptado la pesificación.

Sin embargo, una renegociación sostenible de la deuda requiere más que un programa macroeconómico que asegure un adecuado superávit primario inicial. Requiere además un plan financiero que conteste:

• ¿Cómo se pagarán los vencimientos de capital de la deuda que no se encuentra en default?

• ¿Cómo se pagarán los vencimientos de capital de la deuda reestructurada que hoy se encuentra en default?

• ¿Cuándo se logrará, luego de la reestructuración, nuevamente acceso a los mercados voluntarios de crédito?

• ¿A qué tasa de interés podrá colocarse una nueva deuda en esos mercados, y qué superávit primario requerirá la misma?

• Amortización

Las amortizaciones de los préstamos garantizados comienzan en 2004/2005 y las de BODEN ya comenzaron. El primer vencimiento de capital de los BODEN -serie 2005- acaba de atenderse con superávit primario, pero ésta es claramente una situación insostenible para las crecientes amortizaciones venideras. En los próximos cinco años las amortizaciones acumuladas de ambos tipos de deuda alcanzan a u$s 13.100 millones y a u$s 28.000 millones si se consideran diez años.

Tanto los préstamos garantizados como los BODEN son «sui generis». Los préstamos garantizados fueron pesificados unilateralmente -lo que en sí mismo constituyó un evento de default- y los BODEN no son títulos colocados primariamente en condiciones voluntarias de mercado. Ello podría estimular la tentación oficial de usar mecanismos heterodoxos para refinanciar sus vencimientos, en particular considerando que los mayores tenedores son ahorristas e instituciones locales. Pero es indispensable que el gobierno no se confunda en este punto: cualquier vencimiento que pretenda atenderse «forzando» a los tenedores o colocando nuevos bonos a través de la «persuasión moral» se constituirá en una nueva situación de default. La única respuesta adecuada y perdurable es atender esos vencimientos vía el reacceso a los mercados voluntarios de crédito con nuevas emisiones.

Del mismo modo, también requerirá acceso a los mercados la atención de las amortizaciones parciales, por pequeñas que pudieran ser inicialmente, de la nueva deuda reestructurada por la que se canjee la deuda en default.

No es descartable que la primera actitud del gobierno sea mirar hacia fondos adicionales de organismos internacionales y el nuevo financiamiento del BCRA para pagar deudas con organismos multilaterales legitimado ahora por la reforma en curso a su Carta Orgánica. Pero si bien es razonable que, con un programa económico acertado, los organismos mantengan, vía desembolsos pendientes y nuevos programas, los saldos de deuda actuales, sería exagerada la expectativa de fondos netos, en tanto que la nueva línea del Banco Central sólo proveería un alivio transitorio, hasta llegar a su límite, que hoy es del orden de u$s 2000 millones ¿Y luego qué? Sin mencionar el hecho de que acudir a este último recurso es inconveniente y retrotraería aun más la propensión de los mercados a facilitar el reingreso de la Argentina.

El corolario inevitable es que el programa económico del gobierno, el acuerdo con el FMI, el superávit primario incluido en ambos y la renegociación de la deuda, deben diseñarse de forma tal que maximicen las probabilidades de retornar al mercado rápidamente.

Y el corolario siguiente es que quizá el superávit primario requerido en el futuro sea mayor. La Argentina retornará al mercado, cuando efectivamente retorne, a la tasa de interés que determinen el riesgopaís que calificadoras y mercados le asignen con posterioridad a la reestructuración y el nivel vigente en los próximos años en la tasa de interés internacional, que hoy se encuentra en mínimos históricos y en los próximos años será seguramente mayor.

• Meta

No podrá volver inmediatamente a la tasa de interés a que está accediendo Brasil -10,25% anual a 10 años-, que evitó el default, tiene menos deuda comparativa que la Argentina y se fijó una meta de superávit primario de 4,5 % del PBI. La tasa inicial de acceso podrá ir bajando a través del tiempo si la Argentina encara seriamente un proceso de reducción sostenida del riesgo-país, pero la experiencia internacional es que los países avanzan, en promedio, sólo media categoría de riesgo-país por año.

En cualquier caso la tasa del rollover será notoriamente superior a la tasa de interés de la deuda renegociada, aun cuando ésta incluya un step up de cupones de hasta 6% o 7%. Y esas tasas de acceso al mercado demandarán un esfuerzo adicional en términos de superávit primario para alcanzar siquiera los estándares tradicionales de sustentabilidad de la deuda. Por supuesto que mejoras en el riesgo-país, el aumento del PBI y la probable apreciación adicional del peso pueden contribuir a neutralizar el aumento necesario del superávit primario requerido por efecto del rollover. Pero bien entendido que un menor riesgo-país, el crecimiento y la apreciación del peso no son variables meramente contables, sino en todo caso el resultado de políticas económicas adecuadas.

En definitiva, se requiere un superávit primario inicial considerablemente mayor al alcanzado en 2003, que probablemente deba crecer en el futuro, y además complementar cualquier programa económico con un programa financiero plurianual que muestre cómo se atenderán las amortizaciones de la deuda vieja, nueva y reestructurada sin incurrir en nuevos eventos de default.

A pesar de las dificultades señaladas, es posible alcanzar un sendero sostenible para la deuda soberana de la Argentina. Pero ese sendero es muy estrecho, y el programa macroeconómico y financiero deben cuadrar dentro del mismo. Cualquier error de cierta importancia en el diseño de la política económica tendrá consecuencias indeseables.

(*) Economista. Ex gerente general del Banco Central.