LOS PRÉSTAMOS 'B' Y EL SEGURO DE RIESGO POLÍTICO: DISTINTOS CAMINOS PARA EL MISMO DESTINO (Primera Parte)

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Los organismos que toman exposiciones crediticias en moneda extranjera con emisores del sector privado de mercados emergentes constantemente tienen la preocupación que los mecanismos de control cambiarios que un país puede aplicar no permitan que los emisores privados honren sus obligaciones financieras. Para mitigar este riesgo existen dos instrumentos las participaciones en los préstamos otorgados por ciertas instituciones multilaterales (los denominados préstamos “” y el “eguro de riesgo político”(o, más específicamente, el seguro de transferencia y convertibilidad) que se han convertido en los mecanismos más destacados en las emisiones de títulos de deuda de los mercados emergentes, ya que ambos fueron creados especialmente para el cumplimiento de las exigencias de estos mercados (ver el artículo “ow Preferred Creditor Support Enhances Ratings” RatingsDirect, del 15 de junio de 1999, disponible también en: www.standardandpoors.com, bajo ResoruceCenter-RatingsCriteria-Sovereigns; o el artículo “olítical Risk Insurance May Enhance Emerging Market Structured Transactions” RatingsDirect, del 2 de noviembre de 1999, también disponible en www.standardandpoors.com bajo ResourceCenter-RatingsCriteria-StructuredFinance en Securitization in Latin America 2000).

Es importante destacar que ni la estructura de préstamos “”ni el seguro de transferencia y convertibilidad incrementan la calidad crediticia subyacente de un emisor, y como consecuencia, tampoco elevan la calificación en moneda local del deudor. Sin embargo, ambos pueden mitigar el riesgo de transferencia y convertibilidad, permitiendo que una obligación reciba una calificación en moneda extranjera tan elevada como la calificación en moneda local del emisor.

Los préstamos “”y el seguro de transferencia y convertibilidad
Estos dos mecanismos utilizados para mitigar ciertos riesgos soberanos se vienen utilizando con frecuencia durante los últimos años. La Corporación Financiera Internacional (IFC), pionera en el desarrollo de estructuras de préstamos “” ya realizaba préstamos “”en la década del 70', mientras que el Banco Interamericano de Desarrollo, el Banco Europeo para la Reconstrucción y Desarrollo y el Asian Development Bank han establecido más recientemente sus propios programas de préstamos “” Bajo estas estructuras, la institución multilateral otorga un préstamo a un deudor del sector privado en un mercado emergente, convirtiéndose de este modo en un “plain lender of record ” o lo que es lo mismo, un acreedor preferido contractual, siendo ésta una condición reconocida por los gobiernos de los países en donde se encuentran basados los deudores. No obstante, en vez de mantener todo el préstamo en sus propios libros, el organismo multilateral mantiene sólo una parte el préstamo “”endash y otorga el resto el préstamo “”endash a bancos comerciales y/o acreedores institucionales, directamente o a través de una titulización.

Los organismos multilaterales han contado históricamente con un tratamiento denominado “creedor preferido” De este modo, los gobiernos han puesto a disposición de emisores de deuda del sector privado (con suficiente moneda local para hacer frente a sus obligaciones) divisas para el pago de préstamos a dichas instituciones, mientras retiene esas divisas de los mismos emisores para el pago de préstamos de otros acreedores; a su vez, los gobiernos también han brindado dichas divisas aún en situaciones en las que se han encontrado en default con relación a sus propias obligaciones en moneda extranjera. Una documentación cuidadosamente preparada brinda el sustento para que, a través de cláusulas de prorrateo, tanto los préstamos “”como los “”reciban igual tratamiento, de modo que no pueda existir un incumplimiento de pago de un préstamo “”sin incurrir en un incumplimiento de pago de un préstamo “” Por lo tanto, si un gobierno otorga un tratamiento de acreedor preferido al préstamo “”de una institución multilateral, también debe hacerlo a cada participante del préstamo “” trasladando el acceso preferente a divisas, a prestamistas que no cuentan con la condición de acreedor preferido (colocándolos bajo la influencia del acreedor multilateral).

La primera titulización con préstamo “”calificada fue realizada en 1995 por el IFC con la empresa Apasco, una compañía de cemento mexicana. El tramo de $85 millones de los $100 millones del préstamo del IFC que fue titulizado contaba con una calificación 'BBB+'en moneda extranjera, que era a su vez igual a la calificación en moneda local de Apasco y cuatro niveles por encima de la calificación soberana 'BB' en moneda extranjera a largo plazo de México en ese momento. Fue esta transacción la que expuso a la atención de los mercados de capitales la capacidad de mejora en la calificación de la condición de acreedor preferido de las instituciones multilaterales.

Desde hace varios años, existen compañías de seguros con respaldo gubernamental, como así también algunas compañías privadas, que vienen ofreciendo seguros de riesgo político, incluyendo pólizas de transferencia y convertibilidad, como por ejemplo, The Overseas Private Investment Corporation (OPIC) del gobierno de los Estados Unidos, que brinda seguros de riesgo político desde 1971. Sin embargo, fue en 1999 cuando se calificó la primer transacción de este tipo en el mercado de capitales, y que contó con una póliza de transferencia y convertibilidad (de OPIC) contratada para la emisión de obligaciones de deuda por $105 millones de Otosan, un joint venture del Ford-Koc Grupo, fabricante de automóviles con sede en Turquía.

Standard & Poor's ha calificado numerosas transacciones con préstamos “” El año pasado, Standard & Poor's calificó una transacción de deuda estructurada de Transportadora de Gas del Norte S.A. (TGN, una compañía argentina de gasoductos), la cual cuenta con un seguro de transferencia y convertibilidad de OPIC. Asimismo, calificó una transacción que cuenta con un portafolio de pagos en concepto de alquileres de equipos médicos como garantía, emitida en Brasil (MSF Funding LLC), y que está asegurada por Multilateral Investment Guarantee Agency (MIGA, miembro del World Bank Group), con una póliza de transferencia y convertibilidad. También calificó otra transacción (Salta Hydrocarbon Royalty Trust) asegurada por ACE Bermuda Insurance Ltd., en la que la aseguradora garantiza el riesgo de transferencia y convertibilidad de los pagos de regalías de hidrocarburos por parte de la provincia de Salta. En todos estos casos, las calificaciones en moneda extranjera asignadas fueron iguales a las calificaciones crediticias soberanas en moneda local, aunque no necesariamente esta regla se aplica a todos los casos. No obstante, a pesar que la mejora de las calificaciones es equivalente en transacciones con estructuras de préstamos “”o seguros de transferencia y convertibilidad, hasta la fecha no existen diferencias fundamentales e importantes entre ellas.
Standard & Poor's publicará la segunda parte de este artículo el próximo martes 24 de Junio. Si desea la versión completa del mismo usted puede solicitarla a nuestra dirección de e-mail [email protected] .