Crisis: nadie falló y todos fallaron

Marcelo J. Rossi

El jueves 18 de setiembre de 2008, Henry Paulson, secretario del Tesoro de EE.UU., y Ben Bernanke, máximo responsable de la Reserva Federal, se dirigían a una reunión convocada de urgencia en el Capitolio. En la oficina de Nancy Pelosi, un reducido grupo de legisladores referentes de ambas Cámaras y de los dos partidos escuchaban silenciosamente a estos dos funcionarios. Paulson fue el primero en hablar y lo hizo de una manera directa y brutal: «A menos que actúen, si no se inyectan 700 billones de dólares en el sistema financiero de este país, éste y el del mundo entero se fundirán en cuestión de días». Bernanke agregó: «Si no hacemos esto mañana probablemente no tendremos una economía el lunes». ¿Por qué se había llegado a este extremo? ¿Cómo, en cuestión de días, la crisis se había agudizado y propagado de tal manera que virtualmente ningún país estaría exento de un potencial colapso?

El pasado mes de junio, un grupo de académicos latinoamericanos y europeos participamos de un simposio en la Universidad de Harvard, organizado por el David Rockefeller Center for Latin American Studies y el Real Colegio Complutense. La temática del evento, entre otras cosas, estuvo enfocada a entender las causas que provocaron la crisis del sistema financiero en los EE.UU. y su impacto en la economía global. Con una mirada retrospectiva sobre los acontecimientos, varios son los factores que pueden detectarse en esta suerte de «tormenta perfecta» financiera.

Durante aproximadamente 10 años, la economía estadounidense creció a buen ritmo. Esto generó una gran liquidez en los mercados financieros y períodos de tasas de interés inusualmente bajas. Después de los atentados y hasta comienzos de 2005, las tasas de referencia fijadas por la Fed estuvieron por debajo del 2%. Esas tasas «asiáticas» en el mercado estadounidense, altamente propenso al consumo, generaron una explosión de demanda que posteriormente debió ser aplacada, ante una inflación creciente, por sucesivas subas en los tipos de interés hasta niveles históricamente más compatibles con la cultura americana.

Crecimiento

Mientras tanto, entre el año 2000 y mediados de 2006, el valor de las casas aumentaba hasta casi un 150%. Al mismo tiempo, la originación de hipotecas subprime crecía de 190 a 625 billones de dólares, pasando a ocupar del 8,6% al 22,5% del total de préstamos hipotecarios generados en los EE.UU. El negocio de las hipotecas subprime atrajo a muchos competidores, quienes permanentemente buscaron formas de competir innovando en los productos ofrecidos. Se generalizaron, entonces, las llamadas hipotecas híbridas (mix de tasas fijas y variables); las «interest only», en las que el deudor pasaba largos períodos solamente pagando interés y luego empezaba a amortizar capital; las «value-to-loan», donde se otorgaba el 100% de crédito sobre el valor de la propiedad; y los créditos hipotecarios a 40 años. Los productos de mayor crecimiento fueron las hipotecas a tasa variable, las «interest only» y «value-to-loan», es decir, las más riesgosas. Nada parecía indicar irracionalidad, dado que el valor de las casas nunca había bajado estructuralmente desde la crisis del 30, las tasas de interés a largo plazo eran menores que las de corto (curva de rendimientos inversa) y se habían perfeccionado los mecanismos de originación a tal punto que simplemente a través de un sitio web y cientos de miles de agentes de venta y suscripción diseminados por todo el país, en pocos días se podía tener el dinero del crédito depositado en una cuenta.

Paralelamente a esa formidable expansión del mercado originador de créditos aumentaba significativamente el porcentaje de «securitización» de las carteras. En 2001, solamente el 50,4% de los préstamos se estructuraba en pooles u otro tipo de obligaciones de deuda colateralizadas, mientras que en 2006 ese porcentaje había trepado al 80,5%. Bancos comerciales, de inversión y compañías de seguros en todo el mundo participaban de manera entrelazada del diseño, colateralización, coberturas y colocación de estos vehículos estructurados de inversión, que generalmente adquirían la categoría de «investment grade» haciéndolos apetecibles a todo tipo de inversores globales: fondos de pensión, hedge funds, carteras corporativas y privadas. Cuando a finales de 2006 el valor de las casas en EE.UU. comenzó a descender de manera abrupta, aumentaron la mora y los desalojos, toda la compleja estructura financiera que había crecido alrededor del negocio se derrumbó en cuestión de meses.

La pregunta que inevitablemente atraviesa esta situación se repite una y otra vez: ¿nadie pensó que esto podía llegar a suceder? La respuesta es: probablemente sí, pero un exceso de confianza hizo suponer a los agentes financieros que los márgenes de seguridad sobre los que las carteras estaban diseñadas eran suficientes; las coberturas, indiscutibles; la opinión de las calificadoras de riesgo, perfectamente fundada. También se creyó que los organismos de contralor (SEC, Fed, entre otros) estaban dotados de suficientes herramientas para contrarrestar cualquier circunstancia indeseada en los mercados.

Hoy se aprecia claramente que el exceso de confianza condujo a un menosprecio generalizado por la liquidez. Por otra parte, innovación en productos financieros muchas veces significa mayores retornos esperados con mayores coberturas, las que raras veces son eficientes en escenarios extremos. Una reflexión final merece el papel de los mecanismos de control, desde los criterios contables hasta las auditorías, las calificadoras de riesgo, la SEC y la Fed. Nadie falló -técnicamente- y todos fallaron al mismo tiempo. Todos llegaron a destiempo y probablemente esto pueda repetirse en el futuro, dado que el dinamismo de los modelos de negocio es generalmente superior a la velocidad de adaptación de los controles.

Finalmente, las instituciones financieras que salieron indemnes de la crisis tenían algo en común: una cultura corporativa basada en la sustentabilidad del negocio a largo plazo, sistemas de compensación atados también a metas de largo plazo, y buena calidad de órganos directivos. Quizás éstas sean las únicas salvaguardas para que eventos traumáticos de esta naturaleza no vuelvan a repetirse.