Diálogos en Wall Street

El periodista dialogó con el especialista en mercados mundiales que se escuda bajo el personaje de Gordon Gekko, de la película «Wall Street», quien apuesta que la recuperación tardará dos trimestres más debido a la recomposición de los inventarios.

Periodista: La idea de una economía más robusta ganó adeptos a lo largo de diciembre. Y así como sirvió para resucitar la pujanza del dólar -o castigar al oro- fue una lápida para las carteras de bonos.

Gordon Gekko: El informe de empleo fue decisivo. Arrimar la noción de que la economía se apresta a crear nuevos puestos de trabajo en los EE.UU. produjo una pequeña revolución. Las tasas largas -a diez años- treparon 60 puntos base desde entonces y ya superan el 3,80%...

P.: No parece tan dramático salvo cuando se observa que las tasas cortas aún rozan el suelo y que las de dos años se ubican en el 1%. La curva de rendimientos se empinó de manera importante.

G.G.: Tal cual. Señal de expectativas de crecimiento muy favorables.

P.: ¿O de inflación en alza?

G.G.: Basta comprobar el nivel de tasas en todo el espectro de plazos para darse cuenta de que no hay espacio para instalar, a esos valores magros, una prima alta de inflación esperada.

P.: Aun así, ha subido.

G.G.: Sí. Es un pacífico regreso a la media.

P.: La hipótesis de una deflación en el horizonte cercano, ¿desapareció?

G.G.: Desapareció del mercado de bonos. No gravita hoy en las cotizaciones. Lo que no implica que no aceche al borde del camino. Ni la recuperación es inexistente -como podía presumirse hace un tiempo- ni es tan sólida como se pretende descubrir después del informe de empleo.

P.: Pero el cuarto trimestre, el crecimiento del producto bruto, tal vez marque un avance del 4%...

G.G.: Es muy probable. Pero es difícil que la demanda final aumente el 3%. Lo que parecía factible, sólo por la inercia, un par de meses atrás. Se advierte un desfase entre la percepción y la realidad. La percepción se recalentó después de ver los números de empleo; la realidad es más suave. Y no se aceleró -al menos no todavía- como a esta altura ocurre en el común de las recuperaciones.

P.: ¿Hasta dónde podrán llegar las tasas largas? Ya desafían los máximos de agosto.

G.G.: En mayo-junio, la recuperación de la economía era sólo una promesa, pero el mercado de bonos estaba aun más sensibilizado que ahora. Las tasas largas orillaron el 4%. Fue un cometa fugaz. Sabemos lo que vino más tarde: efectivamente se salió de la recesión, pero no hubo trastorno inflacionario ni ningún fogonazo de precios. Las tasas largas volvieron a bajar y tanto en octubre como a fines de noviembre hicieron pisos del 3,20%.

P.: El mínimo del año fue más bajo.

G.G.: Cuando la crisis se traducía en caída libre de la economía y de los mercados, la tasa de diez años, en febrero, merodeó el 2,20%. Y en 2008, en el peor momento de zozobra, se ubicó en el 2,07%...

P.: Estamos lejos del piso y a tiro de piedra del techo de junio. ¿No sería natural -con una economía que, sin dudas, respira mejor que seis meses atrás- intentar rebasar ese umbral del 4%?

G.G.: Se supone que es el examen que tenemos por delante.

P.: ¿De qué dependerá quebrarlo?

G.G.: Mi impresión es que el ajuste de inventarios va a deparar dos trimestres, el actual y el próximo, con números robustos de expansión. Los registros van a menguar luego porque la fortaleza subyacente de la economía no impresiona. Las Bolsas están sujetas a un patrón similar: pueden ser muy picantes en el corto plazo, pero cuando se revierta la estacionalidad propicia -y después acumular una suba memorable- padecerán los mareos del vértigo.

P.: Los bonos van a contramano de la tendencia inmediata.

G.G.: Sufrirán hasta que se revierta la inercia. No es una película muy diferente de la que vimos este año. Sólo que las tasas medias de interés serán más altas.

P.: Hay quien dice que no hay ninguna razón para tener bonos en cartera. Menos cuando el Tesoro concluyó su programa de compras de títulos hipotecarios y el Banco Central -que ya agotó las adquisiciones de bonos del Tesoro- finalizará toda intervención en marzo.

G.G.: A lo largo de diciembre, como le dije, las tasas largas subieron más de medio punto. Las posiciones especulativas están montadas contra los bonos en un ratio de tres a uno en Chicago. El principal administrador de renta fija -el fondo PIMCO- redujo su exposición y acrecentó las tenencias de efectivo. Todo esto ya está metido en la olla, cocinándose. Lo que no se sabía era que el Tesoro iba a remover los límites de su asistencia a Fannie Mae y Freddie Mac.

P.: Se podía intuir que no los iba a dejar caer. No importa cuán grandes los quebrantos que tenga que absorber.

G.G.: Pues bien, ahí se abrió una ventana lateral que compensa el retiro del Tesoro y de la Fed de la arena de la compra de bonos largos. En conjunto, se permite que las dos agencias adquieran unos 275 mil millones de dólares en bonos hipotecarios (MBS) adicionales. Por su parte, los bancos van a continuar demandando papeles del Tesoro. La reforma financiera -que acrecentará los requerimientos de liquidez y capitales mínimos- va a aportar una veta no desdeñable.

P.: No lo encuentro tan negativo.

G.G.: No discuto lo obvio: el mercado ensayará una estocada. Más si el blanco le parece indefenso. Como la propia agenda de colocaciones del Tesoro -que es enorme- se sesga hacia las emisiones de largo plazo, ofrece un flanco vulnerable. Pero, en algún momento, si no es ahora, habrá una oportunidad. El propio escepticismo extremo la irá tallando. Cuando se tenga una referencia confiable -sea el viejo techo del 4% u otro no muy distante- volverá el arbitraje de la curva de rendimientos y ello obligará a reposicionarse. Le diría que desconfíe siempre de las proposiciones que asimilan la inversión de riesgo a un certamen de tiro al blanco. Cuando es así, es porque el blanco es usted.

P.: Entiendo el espíritu del argumento y lo comparto. Pero me cuesta ver cómo arribar a buen puerto. No será fácil remar con una cartera de bonos cuando lo único cierto en este mundo es el aumento descomunal de la deuda pública.

G.G.: No se extrañe. Mire la experiencia de Japón. Las tasas largas no pueden levantar vuelo más allá del 1,50%. Y ya hace más de una década que lo intentan. Que la deuda pública sea elevada -está a un tris de superar el 200% del PBI- no es impedimento. La clave de la valuación de los bonos -en definitiva- pasará por la fortaleza de la recuperación.

P.: Usted ha sido un optimista temprano sobre la calidad de la recuperación. En todo caso, el repliegue de los bonos es la consecuencia natural de lo predicado.

G.G.: En Japón hay deflación. EE.UU. supo esquivar el desafío. Es lógico que las tasas se estabilicen en un peldaño más elevado. Pero no se engañe. Que una economía crezca y cree trabajo no significa que derroche bríos y energías. Sólo para mantener la tasa de desempleo en el 10% habrá que agregar más de 130 mil puestos netos cada mes. Y eso todavía es una expresión de deseos. Por ese motivo no me cierran tasas de interés mucho más altas.

P.: Quizás la economía precisa tasas moderadas, pero ¿estarán los mercados dispuestos a financiarlas?

G.G.: Supongamos que no. Tarde o temprano, la expansión trastabillará. Las Bolsas, mucho antes, anticiparán la debilidad en ciernes.

P.: Y los inversores revisarán su opinión sobre cuán buenas son las tasas del Tesoro.

G.G.: Así funciona. Cuando lo que se promete es el cielo, los bonos del Tesoro son un estorbo. Ya lo sabemos. Pero si el cielo no se concreta, o más bien se derrumba con estrépito, la clave es hacia dónde corre la gente. Mientras corra hacia los papeles del Tesoro, el escenario no es muy distinto de lo ya conocido.

P.: Morgan Stanley ve la tasa de diez años en el 5,50% el año próximo. No lo comparte.

G.G.: No es un imposible. Es, sin embargo, un pronóstico ultrapositivo sobre la salud de la economía de los EE.UU. y el mundo. Supone que las tasas fijas de hipotecas a treinta años se van a ubicar entre el 7,50% y el 8%. Mi impresión es que la recuperación se derretiría mucho antes de llegar allí. Ojalá me equivoque, pero yo no veo ningún recalentamiento global. Me parece que nos llevará mucho más tiempo y esfuerzo. No nos alcanzará 2010 para lograrlo.