El mercado de bonos está al rojo vivo en EEUU. El hombre fuerte de Trump en el área económica y financiera no le escapa a la jeringa, pero pone en jaque a los “bond vigilantes”, como se conoce a los inversores que castigan la deuda cuando desconfían de la política fiscal, con una arriesgada apuesta casi similar a la ruleta rusa.
Scott Bessent, secretario del Tesoro de EEUU.
El secretario del Tesoro de EEUU, Scott Bessent, parece haber planteado una arriesgada apuesta contra los “bond vigilantes”, en una especie del clásico “chicken game”, donde ambos contendientes embisten hasta ver quién se aparta del choque frontal. Ocurre que el anuncio extraordinario del Departamento del Tesoro de aumentar inesperadamente la recompra de bonos a largo plazo solo ha interrumpido temporalmente el aumento de los rendimientos.
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Pero la verdadera pregunta para los expertos es: ¿se puede frenar el aumento de los rendimientos cuando los fundamentos macroeconómicos —inflación elevada, aumento de los déficits presupuestarios y demanda de inversión relacionada con la IA— permanecen completamente inalterados?
Si bien el Congreso y la Casa Blanca tienen el poder de abordar algunos de estos factores fundamentales, el Tesoro ha recurrido a la intervención en el mercado. Esto introduce una serie de nuevas complicaciones. Al hacer que la emisión de deuda sea menos predecible, aumenta la volatilidad del mercado, lo que, irónicamente, podría obligar a los inversores a exigir una prima de riesgo aún mayor en los rendimientos de los bonos del Tesoro.
Para los expertos, el principal problema de la intervención del Tesoro es que cuesta dinero.
Por ahora, el Tesoro la financia mediante el cambio de deuda a largo plazo por deuda a corto plazo. Pero, dado que la deuda federal total está limitada por el techo de deuda, el Tesoro eventualmente se quedará sin recursos. Si se queda sin margen de maniobra y los rendimientos vuelven a dispararse, la Reserva Federal (Fed) podría verse obligada a intervenir y comprar esos bonos. A diferencia del Tesoro, la Fed no tiene límites en la magnitud de sus intervenciones, lo que le otorga mucha más credibilidad en un enfrentamiento con las fuerzas del mercado. Irónicamente, este escenario podría convertir en una mera formalidad el debate interno de Kevin Warsh sobre la reducción del balance. En lugar de salir del margen fiscal, el banco central se vería aún más adentrado en él. Veamos los hechos.
El Departamento del Tesoro anunció que duplicará, como mínimo, el tamaño de las operaciones de recompra de bonos del Gobierno federal a largo plazo —de 10 a 30 años— para brindar apoyo a la liquidez. El tamaño máximo actual de u$s2.000 millones por operación aumentará a, por lo menos, u$s4.000 millones. Este cambio entrará en vigor el próximo 9 de septiembre y se mantendrá vigente durante el resto de este trimestre de refinanciamiento, hasta el 4 de noviembre. Si bien el Tesoro declaró que el aumento en el tamaño de las operaciones de recompra “refleja su deseo de brindar mayor apoyo a la liquidez”, el momento del anuncio sugiere un intento de frenar el rápido aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo, según la visión de Philip Marey, estratega de Rabobank para EEUU.
La reacción inicial del mercado fue la esperada, pero luego los rendimientos de los bonos a 10 y 30 años se recuperaron, y el de 10 años incluso se situó por encima del nivel previo al anuncio. Sin embargo, el tema no terminó. Bessent salió a decir que podría aumentar aún más las recompras. Parece que ha comenzado una pulseada entre Bessent y los vigilantes de los bonos, pero ¿cómo terminará?, se plantea Marey.
Por ello, el mercado sostiene que el principal interrogante es si es posible interrumpir la suba de las tasas de interés de los bonos del Tesoro de EEUU cuando los fundamentos macroeconómicos no han cambiado en absoluto. Considera que, mientras persistan las interrupciones en el suministro de petróleo, la preocupación por la inflación no desaparecerá. Si a esto se suma el vertiginoso aumento del gasto en defensa de EEUU, que incrementa el déficit presupuestario federal en un momento en el que la disciplina fiscal ha desaparecido, la presión alcista es insoslayable. Encima, para complicar aún más las cosas, Washington compite activamente por financiamiento con las enormes inversiones privadas relacionadas con la IA.
Ahora bien, es cierto que tanto el Congreso como la propia Casa Blanca tienen el poder de abordar algunos de estos factores fundamentales. Sin embargo, el Tesoro echó mano a la intervención del mercado, lo cual introduce una serie de nuevas complicaciones: como la emisión de deuda del Tesoro es ahora menos predecible, habrá más volatilidad y ello implicaría una mayor presión sobre los rendimientos por parte de los inversores.
Al fin y al cabo, todo se resume en una cuestión de costos. A corto plazo, el Tesoro zafa emitiendo deuda de corto plazo en lugar de deuda de largo plazo, pero aquí entra a terciar el techo de deuda. De hecho, se espera que ese límite se alcance en 2027. Para entonces, los demócratas podrían haber tomado el control de la Cámara de Representantes y dificultar que los republicanos aumenten el techo. Además, queda por ver si suficientes republicanos están dispuestos a elevarlo sin intentar estabilizar la trayectoria fiscal. En buen romance, esto significa que existe un límite para las recompras de bonos de Bessent. En cambio, señala Marey, la Fed está en mejor posición para jugar al “juego de la gallina” con los inversores que buscan proteger sus bonos.
Cabe plantearse si la Fed tendrá que intervenir o no. Marey explica que el aumento de las recompras de bonos del Tesoro alivia la presión sobre la Fed por ahora, pero, si el Tesoro se queda sin margen de maniobra y los rendimientos vuelven a dispararse, la autoridad monetaria podría verse obligada a intervenir y comprar estos bonos. Vale recordar que, a diferencia del Tesoro, la Fed no tiene límites en la magnitud de sus intervenciones, lo que le otorga mucha más credibilidad en un enfrentamiento con las fuerzas del mercado. Sin embargo, irónicamente, este escenario podría diluir el debate interno del flamante titular de la Fed sobre la reducción de la hoja de balance hasta convertirlo en algo meramente teórico.
De modo que los expertos anticipan que, en los próximos meses, el mercado podría presenciar una pulseada entre Bessent y los vigilantes de los bonos. Sin embargo, a medida que se acerque el límite de deuda en 2027, si la presión alcista sobre los rendimientos no ha disminuido para entonces debido a la persistencia de los fundamentos económicos, la Fed podría tener que intervenir.
En tal sentido, no pueden soslayarse los comentarios del influyente inversor estadounidense y mentor del propio Bessent, Stanley Druckenmiller, en el Financial Times, en una especie de reflejo de la lógica de los “traders” manejando la política económica: “He pasado cinco décadas operando bajo un principio simple: los mercados agregan información que ningún comité posee y los precios son la forma en que esa información llega a los tomadores de decisiones. El rendimiento a largo plazo del Tesoro es el precio más importante del mundo. También es el único disciplinador fiscal que le queda a EEUU”; “Cada punto básico de supresión artificial del rendimiento es un subsidio a la procrastinación”; “Devuelvan las recompras a su propósito declarado: operaciones pequeñas, programadas, de liquidez fuera de lo común, anunciadas en las refinanciaciones trimestrales, nunca respuestas fuera de ciclo a los niveles de rendimiento. Extiendan el plazo de la deuda con honestidad y paguen el precio que establece el mercado”; “Si el rendimiento a 30 años debe cotizar al 5,5% para equilibrarse, eso no es una crisis. Es una factura. Entonces, hagan lo único que reduce de manera duradera los rendimientos a largo plazo: aborden el déficit primario”.