Este jueves, el Directorio del Banco Central de la República Argentina (BCRA) aprobó sus estados contables del ejercicio 2025 con una ganancia de $34,3 billones y un patrimonio neto de $51,3 billones. En cuestión de horas, el ministro de Economía, Luis Caputo, anunció el destino de esas utilidades con mayúsculas en sus redes sociales: "SEGUIMOS CANCELANDO DEUDA Y RECOMPONIENDO EL BALANCE DEL BANCO CENTRAL". La frase es políticamente impecable. La mecánica que la sostiene merece una lectura más pausada.
Lo que está por ocurrir en el corto plazo no es exactamente lo que el comunicado sugiere. Es una operación en tres tiempos que convierte pesos recién emitidos en cancelación de deuda sin que ningún agente externo al Estado argentino haya aportado un solo peso al circuito. Y en ese detalle reside todo.
Tres pasos, un solo bolsillo
El mecanismo anunciado funciona así. Primero: el BCRA distribuirá $24,4 billones al Tesoro Nacional en concepto de dividendos del ejercicio 2025, tal como habilita el artículo 38 de su Carta Orgánica. Esos pesos no provienen de ninguna fuente externa; son emisión monetaria registrada contablemente como distribución de utilidades. Segundo: el Tesoro tomará $18,4 billones de ese total y se los devolverá al BCRA para adquirir Letras Intransferibles que el propio Central tiene en cartera, por un valor nominal estimado de u$s21.700 millones. Tercero: el BCRA recibirá esos pesos, cancelará las letras en dólares y el Ministerio de Economía anunciará una reducción de la deuda bruta del Tesoro de aproximadamente 3,3% del PBI.
El dinero sale de Reconquista 266, hace una escala breve en Hacienda y regresa a Reconquista 266. En el interín, desaparece una línea de deuda del balance. Ningún acreedor externo cobró. Ningún contribuyente aportó recursos adicionales. Ningún inversor privado validó la transacción con su capital. El Estado le canceló deuda al Estado con pesos que el Estado mismo creó.
En la ingeniería financiera, este circuito tiene un nombre: round-tripping. En el sector privado, activa alertas de cumplimiento y protocolos de auditoría. Cuando lo protagoniza el Estado, recibe un comunicado de prensa.
El activo ilíquido y el precio que nadie fijó
La segunda arista del problema es más técnica pero igualmente relevante. Las Letras Intransferibles no son un instrumento ordinario. Su nombre no es un tecnicismo burocrático: son intransferibles porque no cotizan en ningún mercado secundario, no existe una punta compradora externa y nunca hubo un proceso de descubrimiento de precios con participantes independientes. Fueron colocadas al BCRA como contrapartida del uso de reservas internacionales durante años de déficit fiscal crónico, cuando el acceso a los mercados voluntarios de deuda estaba cerrado. Son, en la historia reciente del balance central, el símbolo más elocuente de su deterioro: a principios de diciembre de 2023, las reservas netas eran negativas en más de u$s11.000 millones.
Dada esa naturaleza, el BCRA las tenía registradas en su balance por debajo del valor nominal —una decisión de prudencia contable perfectamente justificada, que reconocía la baja calidad del activo. El problema surge cuando el Tesoro debe fijar el precio de recompra. Al no existir mercado de referencia, ese precio es acordado entre dos partes vinculadas: el Ministerio de Economía y el BCRA, ambos brazos de la misma administración. Denominarlo "valor de mercado" en esas condiciones no es una descripción técnica; es una figura retórica.
Y esa asimetría de precios tiene consecuencias distributivas concretas entre las dos partes. El Tesoro cancela deuda nominal de u$s21.700 millones pagando un monto inferior, capturando la diferencia como ganancia propia y mejorando su ratio de deuda sobre PBI. El BCRA, en cambio, acepta cancelar activos que tenía registrados a valor reducido precisamente como señal de cautela. Al ejecutar la operación, convierte esa depreciación estimativa —una advertencia contable, una reserva de prudencia— en una pérdida definitiva e irreversible. Lo que hasta ayer figuraba como nota al pie del balance, mañana será un agujero permanente en el activo.
La ganancia que genera la ganancia
El artificio tiene una dimensión adicional que cierra el círculo con particular elegancia contable. La ganancia de $34,3 billones que el BCRA distribuyó como dividendos no es ajena al mecanismo que esos dividendos van a financiar: parte de esa utilidad surge, precisamente, de operaciones previas de recompra de Letras Intransferibles que mejoraron el valor de los activos en cartera del Central. Es decir, el BCRA registra ganancias por la mejora de sus activos, distribuye esas ganancias como dividendos, y el Tesoro usa esos dividendos para volver a recomprar más activos del BCRA, generando las condiciones para una nueva ronda de ganancias contables en el ejercicio siguiente. La maquinaria se alimenta a sí misma.
En términos de política monetaria, la distribución de $24,4 billones implica solamente una expansión de base monetaria de $6 billones por la cancelación de las Letras Intransferibles. La pregunta relevante no es si esa expansión ocurre —ocurrirá—, sino si encuentra demanda genuina que la absorba sin presionar sobre precios o tipo de cambio. El comunicado del BCRA señala que el programa monetario está "respaldado por el crecimiento y remonetización de la economía". Esa frase carga con todo el peso del argumento oficial y ninguna evidencia adicional. Los próximos meses de datos monetarios serán el árbitro.
El test que los balances no pueden sustituir
Reducir la deuda bruta del Tesoro en 3,3% del PBI es un logro medible. Mejorar el patrimonio neto del BCRA es un objetivo legítimo. El problema no es el destino; es el instrumento. Cancelar obligaciones con pesos propios no modifica la capacidad de repago futura ni la calidad del activo que se extingue. Cristaliza pérdidas reales en el Central, expande la base monetaria y produce una mejora de ratios que, en ausencia de validación externa, es tan sólida como el acuerdo interno que la sustenta.
El verdadero test de la recomposición patrimonial del BCRA llegará cuando el sistema enfrente estrés externo genuino: una reversión de flujos de capitales, una caída en el precio de las commodities o un endurecimiento de las condiciones financieras globales. En ese momento, lo que importará no será el patrimonio neto que figura en un balance aprobado entre partes vinculadas, sino la capacidad efectiva de intervención de un banco central cuyo activo principal sigue siendo, en proporciones relevantes, deuda del mismo Tesoro al que acaba de emitirle los pesos con los que ese Tesoro le canceló esa misma deuda. El espejo no miente. Pero tampoco muestra lo que hay detrás de él.
