Techo de la banda en jaque: un esquema dañado

Luego de la derrota en PBA, el Gobierno se ve obligado a intervenir en un dólar en aumento. Defender el techo de la banda implica gastar el préstamo del Fondo en un uso indebido y acrecienta los problemas de un esquema ya dañado.

El dólar, pisando el techo de la banda

Depositphotos

Desde la semana previa a las elecciones bonaerenses, el dólar amenaza con acercarse al techo de la banda. Para evitarlo, el Gobierno intensificó sus intervenciones. Su injerencia no se limitó a los canales indirectos a los que nos tenía acostumbrados (tasa de interés y ventas de contratos de futuros), sino que recurrió también a la venta directa de dólares en el mercado.

La decisión contrasta fuertemente con la lógica del esquema, lo anunciado e incluso lo firmado con el Fondo Monetario Internacional (FMI). ¿Por qué el gobierno interviene antes del techo? ¿Cuál es el riesgo de que el Banco Central (BCRA) defienda con reservas el límite superior de la banda si, a priori, es lo esperable?

La respuesta a estas preguntas debe buscarse en las propias decisiones del gobierno y en las características del acuerdo con el FMI. La decisión del gobierno de no respetar las metas de acumulación de reservas complicó el esquema cambiario y tienen hoy severas consecuencias. Defender el techo de la banda implica gastar el préstamo del Fondo en un uso indebido, y acrecienta los problemas de un esquema ya dañado.

La paradoja de los dólares del BCRA

El BCRA tiene en la actualidad una cantidad de dólares significativa para defender el techo de la banda. El problema, sin embargo, es que los dólares no son propios, sino del FMI. Descontando el préstamo del Fondo, las reservas netas se ubican hoy en valores muy negativos (alrededor de -u$s7.300 millones). En otras palabras, cada intervención del BCRA defendiendo el techo de la banda equivale a consumir los recursos prestados por el organismo.

La relevancia de este punto es crucial. Al momento de aprobar el nuevo préstamo, el Fondo destacó la importancia de la acumulación de reservas. El nuevo préstamo otorgado a la Argentina fue, a todas luces, extraordinario. Nuestro país ya era entonces el principal deudor del organismo, y a eso se sumó un nuevo préstamo de u$s20.000 millones que superaba las principales métricas tradicionales de riesgo del propio Fondo.

En ese contexto, el organismo destacó la necesidad de cumplir estrictamente las metas de acumulación de reservas como forma de preservarse ante los riesgos de incumplimiento. Es decir, la acumulación de reservas es una pieza central en el acuerdo, dado que es la única herramienta que existe para evitar un mal uso de los recursos del Fondo.

El problema de no acumular reservas cuando correspondía

Argentina decidió, a poco de iniciar el programa, incumplir los compromisos pactados y desconocer la meta de reservas. Durante los meses del año que estacionalmente se muestran más favorables para la compra de reservas, el Gobierno fomentó una baja nominal del dólar para consolidar el proceso de desinflación. Los incumplimientos complicaron la relación con el FMI y dieron lugar a la postergación de la primera revisión del acuerdo, pautada para fines de junio. El Gobierno se vio obligado a modificar su posición, pero ya era tarde: el tiempo de comprar reservas había pasado y las compras fueron insuficientes.

A pesar de la revisión a la baja de la meta de reservas que trajo la revisión del acuerdo, Argentina se encuentra actualmente u$s4.200 millones por debajo de la nueva meta comprometida. El desvío aumenta hasta los u$s6.700 millones si se consideran los vencimientos de deuda hasta diciembre.

Si la meta de reservas se hubiera alcanzado, el BCRA tendría hoy un colchón de reservas propias para defender la banda sin comprometer los dólares del FMI. Como no lo hizo, defender el esquema pone en riesgo el acuerdo y fuerza la relación con el FMI.

Un esquema en crisis: ¿antesala de un círculo vicioso?

La situación recuerda a la de 2018-2019, cuando la utilización de dólares del Fondo para abastecer el mercado derivó en cuestionamientos sobre el cumplimiento del Artículo VI del estatuto del FMI. Este artículo prohíbe expresamente usar los recursos del Fondo para financiar la salida de capitales.

Dado que defender el techo de la banda implica usar la plata del Fondo, no puede descartarse que, ante una fuerte presión cambiaria, el FMI plantee objeciones o incluso exija una revisión del esquema de bandas.

Gastar los dólares del Fondo no solo debilita la estrategia cambiaria y la relación con el organismo. Además, afecta la capacidad de pago y la percepción de riesgo sobre la deuda en moneda extranjera. Con una deuda muy grande con el FMI, un calendario de vencimientos muy exigente y sin acceso al financiamiento internacional, la probabilidad de que el Gobierno deba encarar una reestructuración aumenta al usar los dólares del FMI. El mercado viene reflejando este proceso en los precios de los bonos y en la dinámica del Riesgo País. El resultado electoral pronunció el proceso.

Las perspectivas hacia adelante refuerzan el cuadro de vulnerabilidad. En las próximas semanas, la estacionalidad de la oferta agroexportadora implicará menos ingreso de divisas, mientras que los aportes de dólares de flujos financieros (deuda comercial y financiera) menguarán naturalmente al acercarse las elecciones. Todo apunta a un desbalance significativo en el mercado de cambios.

En ese contexto, la defensa del techo de la banda amenaza con desencadenar un círculo vicioso. Vender los dólares del FMI aumenta la probabilidad de ruptura del esquema y puede acelerar la demanda de dólares. Por ello, no puede descartarse que, incluso antes de las elecciones, deba modificarse el esquema cambiario.

Desde sus inicios, el régimen de bandas expresa más las discrepancias que las coincidencias entre el Gobierno y el Fondo. La amplitud de las bandas (inédita respecto de otras experiencias) y la búsqueda de un esquema de flotación libre entre ellas, expresan el desacuerdo entre las partes respecto de la magnitud del ajuste externo que necesitaba la economía argentina.

El gobierno faltó a sus compromisos para priorizar un resultado electoral que hoy le parece esquivo. Mientras tanto, los incumplimientos, no solo respecto de la meta de reservas, sino también en materia de intervenciones en el mercado de futuros, alteraron el espíritu del programa y dañaron un esquema que hoy resulta muy difícil de defender. Las próximas semanas plantearán desafíos mayúsculos al esquema cambiario. Sin dólares propios para defender el esquema, las señales externas serán definitorias.

Pablo Moldovan y Federico Pastrana Directores de C-P Consultora