Inflación: la batalla continúa

La inflación sigue baja, pero la economía muestra síntomas de enfriamiento, un desafío para el Banco Central.

Los analistas proyectan una inflación de 3,9% para fin de año, la más baja desde 2001.

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La inflación en setiembre se mantuvo en el 4,2%, apenas unas centésimas de diferencia respecto al dato del mes anterior y la tasa anual sigue siendo baja e incluso menor a la que se ha planteado el Banco Central del Uruguay (BCU) en su horizonte de política monetaria (24 meses), que es 4,5%. Más aún, las expectativas de los analistas en la Encuesta de Expectativas del BCU ubican la inflación en 3,9% a fin de año, la más baja desde 2001.

El BCU también informó la inflación subyacente, que deja de lado tarifas (combustibles, energía eléctrica, patente, etc.) y también productos alimenticios de alta volatilidad como frutas y verduras, buscando reflejar con más claridad la inflación tendencial.

La inflación subyacente tuvo un leve aumento, llegando al 5% anual. El dato no implica alarma pero sí atención: el proceso para consolidar una inflación baja en Uruguay -objetivo manifiesto del BCU, valorado reiteradamente por su presidente Guillermo Tolosa-, aún no está culminado. Además, los precios no transables (básicamente, servicios locales) vienen subiendo más que el promedio del IPC (5,9% anual, según el último dato de Exante) mientras los transables suben menos. Este encarecimiento relativo de los servicios locales puede estar complicando a la economía.

Éxito monetario, ¿Éxito económico?

El descenso de la inflación es -en buena medida- un logro de la política monetaria contractiva del BCU, que continúa hoy lo que había comenzado a plantearse al cierre de la administración pasada. El sesgo contractivo de la política monetaria con una tasa de interés por encima del punto de neutralidad, ha llevado la inflación de un eje de 8% hace 3 años, al actual 4,2%. El descenso en la inflación va de la mano de una caída del tipo de cambio con un dólar que -si bien el cierre del año pasado y comienzos de este mostraba una cierta recuperación- hoy opera 4% por debajo de lo que estaba un año atrás.

Esto no debería extrañar: el canal cambiario es uno por los cuales se expresa la política monetaria; de hecho, dado que la economía uruguaya aún tiene alto grado de dolarización, es tal vez uno de los principales canales de impacto (y algo que el BCU quiere cambiar, pues con un mayor uso del peso, la efectividad de la política monetaria es mayor). El problema es que el encarecimiento relativo que esto conlleva (respecto a otras economías) puede estar perjudicando la economía. Hasta qué punto esto es así, es siempre difícil estimarlo y su efectiva dimensión se muestra en el desempeño de la actividad.

Sin embargo, los síntomas de dificultades económicas pueden llegar tarde. En este sentido, son importantes los aportes de los indicadores anticipados de actividad como el Índice Líder de Ceres; hoy se divulgó el correspondiente a setiembre y no varió, después de una secuencia de aumentos mensuales muy modestos; es un síntoma claro de enfriamiento de la economía, que -de confirmarse en los próximos meses- plantearía un panorama preocupante.

Ante este escenario el BCU debería bajar la tasa de interés en su reunión del Comité de Política Monetaria, mañana martes. Y seguramente lo hará, aunque es que mantenga el sesgo contractivo de la política monetaria, porque la batalla contra la inflación todavía no está del todo ganada. Entre otros asuntos, queda por dirimir lo que sucede con las negociaciones salariales, una de las fuentes de indexación de la economía más fuertes y difíciles de desarticular (por algo están bastante demoradas). Si los acuerdos salariales no se hacen en términos razonables, puede además correrse el riesgo de una erosión del empleo, en particular en este escenario de enfriamiento de la actividad.

En este capítulo, además, el BCU va a estar mirando muy atentamente mañana el dato de Expectativas Empresariales de inflación, que si bien han bajado, lo han hecho en mucho menor medida que las de los analistas (los empresarios estiman una inflación de 5,5% al cierre del año).

El dilema del BCU: entre la inflación y el crecimiento

El proceso de bajar la inflación con una política monetaria contractiva tiene un esperable impacto adverso en la economía, pero el BCU -es su mandato- se enfoca en bajar la inflación y defender la estabilidad de precios (una base importante para una economía competitiva). La tarea de mejorar el resto de las condiciones fundamentales de competitividad compete a la política económica en general, y pasan por lo presupuestal y decisiones más sistémicas para mejorar la inversión y el desempeño.

Allí el dilema deja de ser del BCU y es para el propio equipo económico y los decisores políticos en su conjunto (en especial los parlamentarios, que tienen que aprobar el Presupuesto). Porque la economía se está enfriando aún con un déficit fiscal que está por arriba del 4%, es decir, con una política fiscal claramente expansiva. Es seguramente por esta circunstancia de difícil resolución, que el equipo económico plantea en el Presupuesto una reducción paulatina del déficit, y no un ajuste directo y contundente en el primer año. Ante el dilema estratégico entre gradualismo o shock, Uruguay opta siempre por el primero.