Los participantes del mercado de financiamiento estructurado han estado prestando especial atención a los eventos que tuvieron lugar en Argentina desde fines del año 2001. En particular, muchos participantes del mercado consideran que el pago total del primer tramo de los títulos de deuda garantizados por exportaciones de la empresa petrolera argentina YPF S.A. y el continuo cumplimiento de los pagos de servicios de deuda de los dos tramos restantes, junto con otras dos transacciones de flujos futuros calificados por Standard & Poor's, pueden utilizarse como caso testigo para ver cómo se desempeñan estas estructuras bajo un serio estrés soberano. Si bien Standard & Poor's ha observado que muchas estructuras de flujos futuros garantizadas con cuentas a cobrar por exportaciones en Argentina soportaron serios shocks económicos, además de diversos cambios en regulaciones y decretos, estas estructuras de flujos futuros hasta el momento sólo han sido puestas a prueba en forma parcial.
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Standard & Poor's advierte que estas transacciones no han sido testeadas para determinar el grado al cual sus estructuras legales soportarán el riesgo de interferencia soberana directa. Este es el riesgo que el gobierno revierta las exenciones que las transacciones de flujos futuros internacionales de largo plazo tienen, y exija que todo el producido de las exportaciones sea repatriado de modo inmediato. Las estructuras legales relevantes incluyen a las transacciones de ventas de cuentas a cobrar a entidades de propósito único offshore, y a las notificaciones enviadas a deudores exigiendo el pago en cuentas offshore.
Debido a que aún se debe testear la estructura legal para ver el nivel de intervención soberana, Standard & Poor's continuará realizando un monitoreo exhaustivo de las transacciones, junto con cualquier regulación o decreto aplicable. Standard & Poor's considera que las estructuras han sido sólo parcialmente testeadas; el hecho que se brindara a las transacciones exenciones específicas de controles cambiarios en Argentina demuestra que el argumento del incentivo es válido y efectivo. Este argumento sostiene que los gobiernos serán reticentes a aplicar controles cambiarios con el fin de interferir en este tipo de emisiones de deuda.
Debe resaltarse, sin embargo, que la estructura legal de una emisión de deuda garantizada con flujos futuros argentina ya ha sido probada, al menos en lo que se refiere al grado de protección frente a una quiebra. A pesar de la falta de antecedentes legales, la estructura legal del Fideicomiso Financiero Aerocard , en particular el concepto de “enta verdadera” en ningún momento se vio cuestionado por los tribunales argentinos. Esta condición se mantuvo a pesar de la reorganización, insolvencia y quiebra de la compañía subyacente (Aerolíneas Argentinas S.A.), aunque la última serie emitida bajo el mencionado programa Aerocard finalmente no cumplió con el último servicio de deuda cuando un decreto presidencial modificó los términos y condiciones originales del fideicomiso (ver el artículo Aerocard: La sólida transacción estructurada que casi logró sobrevolar los turbulentos cielos argentinos; en www.standardandpoors.com.ar, de fecha 2 de abril de 2002).
El caso argentino ha demostrado que un incumplimiento de pago soberano crea un ambiente difícil para las compañías del sector privado, que experimentan muchas dificultades para continuar cumpliendo con los pagos de sus deudas tanto en moneda local como moneda extranjera. Como a menudo sucede, junto con un incumplimiento de pago soberano en moneda extranjera, se imponen controles cambiarios con el objetivo de limitar la salida de dólares estadounidenses, lo cual limita la capacidad de muchas compañías de hacer frente a su deuda offshore denominada en dólares. No obstante, las regulaciones impuestas por el Banco Central argentino relacionadas a pagos de servicios de deuda, no incluyen a las transacciones de flujos futuros de cuentas a pagar por exportaciones y tampoco a una variedad de otras obligaciones, cuyo servicio de deuda aún debe realizarse.
En diciembre de 2001, el Banco Central argentino emitió una circular que exceptuaba las exigencias de repatriación para el producido de las exportaciones destinado al pago de servicio de deuda de las transacciones de flujos futuros. Las circulares del Banco Central también exceptuaron a otros tipos de financiamiento vinculados a exportaciones. Algunos de estos, incluyendo las transacciones de flujos futuros, exigen la autorización del Banco Central para realizar los pagos. Las regulaciones han permitido a compañías exportadoras que han recibido la autorización del Banco Central, y que se han mantenido solventes (tales como es el caso de YPF S.A., Molinos Río de la Plata S.A. y Aluar Aluminio Argentino S.A.I.C.), cumplir con el servicio de la deuda vinculada, incluyendo deuda de flujos futuros internacional de largo plazo emitida con anterioridad a diciembre de 2001, a pesar que la mayor parte de los exportadores también han tenido que repatriar el producido de las exportaciones.
No obstante, el alcance de la autorización del Banco Central varía según cada transacción. En el caso de Molinos, la compañía obtuvo la autorización para cumplir con el servicio de deuda del mes de abril y solicitará un nuevo permiso para los pagos futuros. En el caso de Aluar, sin embargo, Standard & Poor's ha analizado la autorización y ha determinado que fue obtenida para la transacción en su totalidad, y cubre todos los pagos futuros.
Standard & Poor's reconoce la mejora crediticia adicional que las estructuras de flujos futuros internacionales brindan, y de este modo continúa manteniendo elevadas calificaciones para estas transacciones. La mejor calificación resultante no es sólo un reflejo de la fortaleza de la estructura legal, sino que incluye también una evaluación de la probabilidad que el gobierno permita el pago irrestricto de la deuda vinculada a las exportaciones.
Debido a que las entidades soberanas poseen amplios poderes, los inversores y otros participantes del mercado deberían continuar analizando estas estructuras cuidadosamente. La intención debería ser determinar no sólo la probabilidad que el gobierno continúe excluyendo las transacciones estructuras de los controles cambiarios generales, sino también la solidez de la estructura legal que asegure que el mecanismo de pago offshore no pueda verse modificado si dichas exclusiones fueran revertidas. Si el gobierno llegara a profundizar las exigencias de repatriación, Standard & Poor's espera que el gobierno continúe excluyendo a las transacciones de flujos futuros, ya que las estructuras legales vigentes dificultarían el cumplimiento de las regulaciones de la repatriación por parte de las compañías.
A pesar que el Banco Central ha emitido regulaciones que también han exceptuado a ciertas deudas no vinculadas con las exportaciones de los controles cambiarios, incluyendo entre ellas a las obligaciones soberanas y del sector privado con organismos de préstamo multilaterales, la deuda vinculada con las exportaciones, y las transacciones de flujos futuros internacionales, se han encontrado entre las obligaciones de deuda del sector privado de mejor desempeño en Argentina.
La experiencia de los exportadores de Argentina ha sido alentadora. Si esta experiencia continúa sin tener obstáculos, hará que las compañías de mercados emergentes puedan realizar con éxito un mayor número de transacciones estructuradas garantizadas por flujos futuros. También incrementará la confianza de los inversores en dichas estructuradas en el futuro.
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