Por qué no le mejoran la calificación a Brasil

De la mano de positivos indicadores económicos y de la baja del riesgo-país, los mercados especulaban con una mejora en la calificación de la deuda brasileña. Sin embargo, las calificadoras la mantienen en nivel de riesgo especulativo, es decir, fuera del menú de los grandes inversores institucionales extranjeros.

La clave es la composición que aún presenta la deuda brasileña, considerada como el factor negativo en la evaluación del riesgo país.

Esto se da a pesar de la reducción de la participación de la deuda ajustable por el tipo de cambio, que viene ocurriendo desde comienzos de 2003. El mantenimiento de la estrategia del Banco Central de Brasil (BACEN) de no renovar los vencimientos de la deuda indexada al dólar dio sus frutos (sólo fue interrumpida en mayo y en junio, cuando aumentó la volatilidad cambiaria). Desde diciembre de 2003 hasta julio pasado, el BACEN rescató casi u$s 21.000 millones de bonos en reales indexados por el valor del dólar. Así, la participación de la deuda dolarizada en la deuda total pasó de 24% a 14,11% (llegó a representar más de 37% al asumir Lula) y, según estimaciones del banco brasileño Bradesco, a fin de año estará en 11%.

Para el mercado, éste era uno de los riesgos más altos a los que estaba sujeta la deuda brasileña. «Entonces, ¿por qué la composición de la deuda todavía pesa negativamente en la calificación de riesgo-país?», cuestionan desde el gobierno brasileño.

Para responder a este interrogante, hay que considerar los criterios que determinan la composición óptima de la deuda, para los analistas.

En este sentido, lo que importa es la relación existente entre los indexadores de la deuda y las variables que afectan la condición de solvencia fiscal, que puede ser resumida en la relación deuda/ PBI.

• Relación ideal

Al respecto, los economistas del Bradesco sostienen que «el costo de la deuda debe poseer, idealmente, una relación positiva con la capacidad de repago del sector público. Por eso deben usarse indexadores que estén más altos cuando simultáneamente ocurre una caída en la tasa de crecimiento del PBI». Por ejemplo: la deuda indexada al dólar debería ser casi nula, considerando sólo los impactos fiscales, porque las crisis cambiarias están normalmente relacionadas con la caída del PBI; o sea, precisamente cuando hay un choque negativo sobre el denominador de la relación deuda/PBI, el costo de la deuda aumentaría. Esto justifica la preferencia por el uso de títulos de deuda de rendimiento prefijados o indexados a la inflación, pues en esos casos el costo de la deuda fluctúa en la misma dirección que la capacidad de repago del sector público. Claro que es preciso pesar el beneficio en términos de reducción del riesgo al cual la relación deuda/PBI es expuesta a la composición de la deuda con el costo de usar distintos indexadores. Es decir, bonos prefijados son mejores, pero también son más caros.

Frente a la actual composición de la deuda brasileña, el problema se centra en: el bajo plazo promedio de la deuda, la elevada participación de la deuda indexada a la tasa Selic (53,77%); y la pequeña participación de los bonos prefijados y su bajo stock. Estos tres factores hacen que la deuda esté aún sujeta a choques.

• El nivel de la tasa de referencia Selic (hoy, 16% anual) está correlacionado negativamente con el PBI, o sea, el costo de la deuda es mayor cuando la capacidad de repago del sector público es menor.

• El bajo plazo de la deuda hace posible que en un breve período la composición sea significativamente alterada, más allá de introducir riesgos de liquidez por sobre los niveles deseados.

• El stock de bonos prefijados es hoy de 15,13%, según datos del BACEN, y casi 94% vence en un año.

A pesar de la mejora reciente, en el corto plazo las dudas sobre la inflación y las tasas en 2005 impedirán una mejora en la composición.