¿Qué podemos esperar de ahora en más?

Las decisiones del presidente Macri (la devolución de margen de maniobra al BCRA y tasas de interés nominal al 40% anual, el empoderamiento al ministro de Hacienda como ministro coordinador y el veto a ley de revisión tarifaria), y no sólo el acuerdo con el FMI, le permiten recuperar parte de la confianza en su liderazgo y muestran su voluntad de comprometer capital político cuando ello resulta necesario.

Dos factores que son valorados por los mercados. Sin embargo, todas estas iniciativas tienen y tendrán repercusiones -sobre la opinión pública y sobre la dinámica política- que mantendrán elevada la incertidumbre por un período prolongado de tiempo, aunque es de esperar que la misma no tenga la intensidad de las últimas semanas. El peso ya se ha depreciado un 35% desde fines de 2017, bien por encima de las monedas de otros países emergentes. Y el riesgo país se ha incrementado 122 puntos básicos, también desde esa época, varias veces más que lo que creció el riesgo del resto de los países de la región. A punto tal que los rendimientos que ofrecen los activos de riesgo de la Argentina, tanto en pesos como en dólares, comienzan a ser de nuevo atractivos para los inversores.

El aumento de la tasa de interés nominal al nivel del 40% anual, implica una tasa de interés real positiva (la diferencia entre la tasa nominal y la inflación) nunca vista en nuestro país. Recordemos que la norma han sido tasas reales negativas. Esta tasa impactará negativamente sobre los consumos de bienes durables y sobre los stocks. El presidente del BCRA declaró hace una semana que este nivel de tasas de interés llegó para quedarse, con la intención de seguir seduciendo a la demanda de instrumentos financieros en pesos. Porque si este nivel de tasas de interés resultara sospechado de ser transitorio, sus efectos sobre dicha demanda y, sobre todo, sus efectos desinflacionarios podrían ser reducidos. De todas maneras, es probable que, si la inflación cede, la tasa de interés se reduzca de manera paulatina.

En la misma conferencia de prensa en la que el presidente del BCRA manifestó que la tasa de interés seguiría en los niveles actuales por un período largo de tiempo, se ocupó también del valor del dólar. En tal sentido, manifestó que 25 pesos por dólar estaba fuera de todos "los modelos" que maneja la autoridad monetaria, dando a entender que está caro. La combinación de ambas afirmaciones (tasas altas por un tiempo y dólar a 25 caro) es una señal contundente para los que tienen activos financieros en pesos, que pretenden ganarle tanto a la inflación (con tasas reales en pesos) como (o al menos no perder) al tipo de cambio. 

Asimismo, el financiamiento proveniente del FMI permitiría despejar cualquier duda sobre la disponibilidad de divisas, completando el cuadro para que la demanda de pesos en sentido amplio (incluyendo la demanda de activos financieros) no vuelva a experimentar una nueva recaída y una volatilidad como la que vimos en mayo.

Sin entrar en los detalles, el acuerdo con el FMI prevé un monto excepcional de financiamiento de u$s 50.000 M, aunque inicialmente sólo el 30% sería de uso efectivo y el resto sería para su uso en caso de necesidad (tramo precautorio), un compromiso de aceleración del ajuste fiscal y una reducción de la dominancia de la política fiscal sobre la política monetaria.

De todas maneras, si bien la combinación de tasas de interés reales altísimas con un dólar estable por un par de meses más, más la aceleración del ajuste fiscal y las medidas monetarias que forman parte del acuerdo con el FMI, ayudaría a que la inflación converja hacia el 1.5% mensual hacia fines del invierno, la tasa de inflación interanual mostrará a partir de junio guarismos cercanos al 29% anual, los cuales se mantendrán en niveles similares prácticamente durante toda la segunda mitad del año. Si bien las autoridades económicas intentarán que los agentes del mercado fijen sus expectativas mirando hacia delante y no hacia atrás, hay inercias que son difíciles de corregir. Y esa inflación estable a un nivel tan alto posee múltiples consecuencias tanto sobre la economía como sobre la política.

En tal sentido, la expectativa de pérdida de poder adquisitivo del salario seguirá afectando las decisiones de consumo del sector privado. Aun cuando los próximos acuerdos se cierren en niveles superiores al 15/18% de las paritarias anteriores y se ponga en práctica una revisión parcial de los acuerdos ya cerrados (tal y como lo anunció el ministro Dujovne).


Dujovne y Sturzenegger, al anunciar el acuerdo con el FMI.


En lo que resta del año, lo más probable es que el consumo se estabilice en por debajo de los niveles alcanzados hacia fines del primer trimestre de 2018. Y si bien otros componentes de la demanda agregada podrían mostrar alguna mejoría en lo que resta del año, esto no sería suficiente para compensar los efectos de la caída del consumo privado y del consumo público (afectado por un mayor ajuste del gasto, en línea con la mayor austeridad que demandaría el cumplimiento de las metas que se fijarán con el FMI). En particular, las exportaciones netas podrían mostrar algunas mejoras (tanto por el aumento de las exportaciones como por una caída de las importaciones) gracias a la depreciación real del peso, que hoy ha recuperado niveles similares a los que había en abril-16.

Lamentablemente, la depreciación del real brasileño conspira en parte con la recuperación de los sectores industriales que compiten con importaciones de Brasil o que exportan a este país. Por lo que el efecto depreciación real del peso (contra el dólar) no tendrá un efecto pleno similar en todos los sectores. Del lado positivo, el gas y el petróleo de Vaca Muerta ya comienzan a ser una realidad (lo que reducirá la necesidad de importar) y están generando inversiones importantes en materia de redes de transporte. Además, los programas PPP ya licitados comenzarán a ser una realidad hacia el último trimestre del año y es probable que algunas otras inversiones se hayan hecho aún más rentables gracias a la depreciación real.

De todas maneras, la combinación de inflación más elevada (pasó del 20% al 25% entre la segunda mitad de 2017 y el primer trimestre de este año, y ahora va camino a un nuevo escalón del orden del 30%) con un frenazo en la actividad económica, promete una dinámica política muy distinta a la que tuvimos desde el arranque de la administración Macri. Si bien, fruto de los compromisos que se asuman con el FMI, podríamos asistir a una rápida mejora de los fundamentals macro (menor déficit fiscal, política monetaria más acorde con la desinflación gracias a una menor "dominancia fiscal"), los "titulares" serán esenciales a la hora de modelar la opinión pública y las decisiones de consumo e inversión (tanto de los inversores locales como, y fundamentalmente, de los internacionales, que en muchos casos toman decisiones sin profundizar en lo que digan "los números"). Esos titulares indicarán una elevada tensión política y social y despertarán dudas sobre el resultado electoral de 2019. La gobernabilidad, uno de los activos más preciados de estos primeros años de gestión del presidente Macri, ya no será dada por sentada.

Sin embargo, es probable que hacia el primer trimestre del año que viene la actividad empiece a mostrar una recuperación, que no se verá en los datos, dado que esa etapa de este año habrá marcado un pico en la mayoría de los indicadores reales. Si el programa con el FMI sigue on track, la mejora de los fundamentals comenzará a generar mayor confianza y menos volatilidad nominal, lo que contribuiría a impulsar la actividad económica. Aunque el ruido y la tensión electoral y política irán in crescendo a medida que se acerque la fecha de las elecciones, la economía podría convertirse en un factor que ayude a despejar las dudas sobre la eventualidad de un triunfo de algún candidato populista, al reducir la incertidumbre sobre el mediano plazo, mejorando progresivamente el clima de inversiones.