"Recalculando" el escenario y "rebalanceando" la cartera

Por Federico Furiase, Director de Eco Go, Magíster en Finanzas, Profesor en la Maestría de Finanzas en UTDT

Mientras el gobierno negocia las condiciones del crédito con el FMI para "surfear" con mayor colchón la restricción externa, los mercados seguirán pasando factura en una economía que, producto de una herencia complicada y de las fallas de coordinación del gradualismo, presenta problemas estructurales que la vuelven sensiblemente más vulnerable a la volatilidad de los capitales:

1) El aumento en el déficit de la cuenta corriente externa desde 2,7% en 2016 a 4,8% en 2017. Argentina, pocas veces pudo sostener un ritmo de crecimiento a partir de este nivel de déficit externo.

2) La "dominancia fiscal" en la base monetaria. Desde enero de 2016, el aumento de la base monetaria explicado por la compra de dólares de la deuda al Tesoro y el financiamiento monetario directo del BCRA al Tesoro fue de $945.031 millones

3) La "bola de nieve" de Lebacs del BCRA resultante de la esterilización de esos pesos emitidos para financiar directa e indirectamente el déficit fiscal ($461.302 millones fueron retirados por esta vía, junto con pases pasivos y Leliqs, desde enero de 2016). Todos los meses, los vencimientos de Lebacs alcanzan en torno al 60% de la base monetaria, presionando sobre la tasa requerida para esterilizar los excedentes, estabilizar la demanda de instrumentos en pesos y controlar la presión cambiaria/inflacionaria.

De hecho, allá por el 27 de noviembre, señalaba en la edición del Economista del Mes de este medio, que en la "Restricción Externa se encontraba el Talón de Aquiles del Gradualismo Fiscal".

Frente a estos problemas estructurales, la puesta en juego de la automonía del BCRA para subir la tasa si la inflación no bajaba a partir del "28D" para un gobierno que vende bajar la inflación, la renta financiera a las Lebacs, el ruido político en el Congreso en torno al esquema tarifario requerido para bajar el déficit fiscal y el fortalecimiento global del dólar, sirvieron de una suerte de "tormenta perfecta" para gatillar la salida de capitales.

• "Recalculando" las proyecciones

El "recalculando" de las proyecciones económicas bajo la línea de asistencia stand by del Fondo apunta a un año con menor crecimiento económico frente al endurecimiento del ajuste fiscal, crecimiento explicado principalmente por el fuerte arrastre positivo que dejó la trayectoria de 2017, un equilibrio con un tipo de cambio real más alto para contribuir a la mejora del desbalance externo (en mayor medida vía ajuste de las importaciones/nivel de actividad), el mantenimiento de una tasa de interés real positiva para moderar el traslado a precios de la suba del dólar e impulsar un aumento del ahorro doméstico que contribuya con el ajuste de las cuentas externas.

Bajo esta tendencia, y en medio de la volatilidad local, se abren dos escenarios alternativos que dependen sensiblemente de las expectativas del mercado, en una especie de "equilibrios múltiples". Por eso, la "bala de plata" del FMI tiene que ser lo suficientemente fuerte y convincente para shockear las expectativas del mercado, estabilizar la corrida cambiaria, incentivar el ingreso de capitales y ayudar a enfrentar el costo político y social de la medida. La falta de detalles al inicio de los anuncios, la incertidumbre en torno al tipo de crédito, terminando por el formato stand by y las semanas que pueden durar las negociaciones, en principio, no ayudan a compensar el riesgo político y la confianza del mercado.

La línea de asistencia del FMI permite estabilizar la corrida, recrear el financiamiento del mercado y amortiguar el costo político/social por el mayor ajuste fiscal requerido. En este escenario, el ajuste del dólar y las tasas de interés requerido para aumentar el ahorro doméstico y corregir el desequilibrio externo es más suave.

La línea de asistencia del FMI no logra recrear el financiamiento del mercado en el corto plazo y el gobierno tiene que endurecer las clavijas del ajuste fiscal, deteriorando más rápido el frente político. En este escenario alternativo, se requiere un ajuste más rápido, en línea con un crecimiento menor, una tasa de interés real más alta y una mayor depreciación real del tipo de cambio.

• Rebalanceando la cartera

Para navegar la volatilidad mientras se esperan por los detalles de la línea de asistencia del Fondo, la parte corta de la curva de bonos en dólares locales ayuda a diversificar el riesgo cambiario y el riesgo duration (exposición al movimiento de las tasas de interés) frente a una suba adicional de las tasas de interés. En este caso, el "efecto tipo de cambio" tiende a ganarle al "efecto duration" (tasas de interés), cuando la suba del precio en pesos del bono en dólares por la depreciación del tipo de cambio más que compensa la caída del precio en dólares del bono por la suba de tasas.

La señal de tasas altas en el mercado secundario de Lebacs convalidadas por el BCRA para absorber liquidez y controlar la presión cambiaria, en un contexto donde el BCRA empezó a "marcar la cancha" en el mercado de futuros para contener las expectativas de devaluación, acompañando la dinámica cambiaria de los países de la región para no atrasar el tipo de cambio real, puede generar espacios de arbitraje. Atentos, en este contexto, a la posibilidad de armar un sintético en dólares vía la compra de Lebacs calzada en monto y plazo con una posición (apalancada) compradora en el mercado de futuros de dólar, siempre y cuando el arbitraje permita extraer una tasa en dólares neta de impuestos y comisiones bien por arriba del rendimiento de una Lete en dólares de plazo similar.

Para un perfil de inversión más arriesgado: ¿bonos largos o acciones? El desplome de los precios de acciones y bonos en dólares más largos podría representar puntos de entrada atractivos en un escenario donde el anuncio de la línea de asistencia del Fondo permite estabilizar la corrida del mercado. Ahora bien, a priori, todo parece indicar que en un escenario con menor crecimiento, mayor disciplina fiscal y tasa real positiva para anclar las expectativas de inflación, los bonos largos tienen un atractivo relativo frente a las acciones. En el caso de los bonos largos en dólares, con precios más sensibles al movimiento de las tasas de interés, el aumento en el riesgo país (en torno a 139 puntos básicos desde el 27 de diciembre) y la convexidad (característica asimétrica que permite que ante un movimiento de tasas de la misma magnitud, el margen de suba del precio del bono frente a una baja de tasa sea sensiblemente mayor al margen de baja del precio del bono si las tasas suben en la misma magnitud) jugando a favor, representan un punto de entrada atractivo.

En el caso de las acciones, el margen de upside estará limitado a la decisión de MSCI de recategorización a mercado emergente, sobre todo para los papeles vinculados con el sector bancario y energético. Evento de recategorización a emergente que estaba descontado en octubre pasado bajo el apogeo político del gobierno luego de las elecciones, con la economía creciendo y la inflación moderando, pero que viene bajando chances dado el deterioro de las condiciones financieras y la pérdida del capital político.

De corto plazo, la prioridad número uno del BCRA será estabilizar la tensión en el mercado de cambios de cara al vencimiento de Lebacs de la semana que viene ($674.000 millones; 64% de la base monetaria), dando una fuerte señal de tasa de interés en el mercado secundario de Lebacs, convalidando un deslizamiento del tipo de cambio spot que acompañe al resto de las monedas, marcando la cancha en el mercado de futuros.

De momento, con un mercado que por ahora no compra la historia financiera Argentina si no se avanza en los ajustes pendientes, la llegada de la restricción externa obliga al Gobierno a priorizar las señales de sostenibilidad al mercado vs la construcción de capital político de cara a las elecciones del año que viene.