Por Santiago López Alfaro Asociado en Delphos Investment
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La performance de mercado de acciones suele provenir de dos fuentes diferenciadas: 1) la evolución de resultados, lo cual se encuentra atado a las condiciones de la economía y sector en donde operan sus negocios, y 2) el valor que el mercado le atribuye a cada dólar/peso de resultados. Un ratio muy utilizado es el Enterprise Value/EBITDA (valor de mercado del capital accionario más la deuda dividido la ganancia operativa).
Durante los últimos meses hemos observado que las ganancias de compañías han descendido en dólares como consecuencia del deterioro en la economía en 2016. Al contrario, los múltiplos de valuación de compañías se han elevado notablemente. Es decir, el mercado le ha asignado mayor valor a cada dólar de EBITDA o ganancia neta de compañías domésticas; primero, por una caída del riesgo país y, segundo, por expectativas de una recuperación económica al 2017-2018.
Es así como notamos que el valor de mercado de los activos de principales compañías domésticas (incluyendo Transportadora de Gas del Sur, Edenor, Transener, Pampa Energía, Siderar, Telecom y Aluar, entre otras) ya se elevó 15% en dólares desde comienzos de año.
El gráfico debajo demuestra la elevación del múltiplo Enterprise Value (o valor de mercado de los activos sumado la deuda) hacia máximos superiores a 10 veces EBITDA (sin considerar YPF) estando en la actualidad en su mayor valor en los últimos diez años y elevado también en la comparación internacional.
En conclusión, en el caso de las compañías mencionadas, la performance de acciones en los últimos meses basada en expansión de múltiplos debería reemplazarse en un futuro cercano por mejoramiento en los resultados operativos y contables de dichas empresas.
• Bancos
En el caso de bancos argentinos, notamos que los mismos se encuentran negociando a múltiplos de Precio a Valor en Libros de entre 3,3-4,0 veces, máximos históricos.
El precio/valor libros (Price to book), el valor del banco en el Mercado (capitalización bursátil) sobre el Patrimonio Neto del banco. Este gráfico muestra que en Argentina los bancos cotizan a más de tres veces su patrimonio contra dos veces en Brasil y una vez y media en EE.UU. Esto se debe a sus elevadas ganancias actuales, cercano al 30% de retorno anual sobre Patrimonio Neto.
Según el análisis que sigue, para mantener estas valuaciones los bancos deberían ganar más del 15% en dólares en los próximos 10 años.
En base a un costo de capital estimado y dichas valuaciones de Precio sobre valor libro, se puede derivar una tasa de crecimiento esperado a perpetuidad del Valor en Libros de bancos; es decir, de hoy al futuro infinito. Dicha tasa asciende a 7,5% anual en dólares.
Podemos dividir el mencionado período en 1) una primera etapa de 10 años de crecimiento "supernormal" y 2) una segunda etapa con una tasa de crecimiento "normalizada" del 4% anual (2% de inflación en US$ + 2% de crecimiento de PBI).
Para hacer equivaler la tasa de crecimiento a perpetuidad del 7,5% anual en dólares con dicha trayectoria de crecimiento en dos etapas, la tasa de crecimiento "supernormal" a 10 años debería alcanzar casi 15% anual en US$. Es claro entonces que la valuación actual de los Bancos ya descuenta un incremento significativo en los niveles de profundidad financiera de Argentina, de la mano del éxito de un esquema de inflation-targeting del BCRA como ha sido observado en otros países latinoamericanos en las décadas del '90 y '00.
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