Bernanke emite menos que el BCRA

¿Está el banco central de EE.UU. imprimiendo dinero masivamente? En una entrevista el domingo pasado, el presidente de la Fed, Ben Bernanke, negó categóricamente que estuvieran imprimiendo dinero. Esto provocó diversas reacciones, incluyendo crueles sátiras en programas de televisión. Pero la respuesta a la pregunta es de capital importancia para entender las implicancias de la actual política monetaria expansiva de la Fed, que no es muy bien entendida porque es heterodoxa y porque no figura en los libros de texto introductorios.

El gráfico 1 muestra la evolución de dos agregados monetarios para la Argentina, en pesos, la base monetaria y M2. La base monetaria son los pasivos monetarios del banco central, y M2 son los pesos en circulación, más depósitos a la vista (cuenta corriente y caja de ahorros). Como es usual, se observa una estrechísima relación entre ambas series. Entre 2008 y septiembre de 2010 la base monetaria creció un 41%, y M2, un 47%.

Por su parte, el gráfico 2 muestra la evolución de los mismos agregados para EE.UU. y para el mismo período (índice dic. 2007=100). No hubo relación entre la evolución de la base monetaria y M2 en EU: la base monetaria voló mientras que M2 creció lentamente.

El punto principal es qué se entiende por dinero. Si dinero es la base monetaria, entonces la Fed está imprimiendo dinero masivamente, pero si dinero es M2, la lectura cambia radicalmente. Dinero es M2: toda la circulación, más los saldos en depósitos a la vista. La base monetaria, por su parte, incluye los dólares (o pesos) en circulación, pero comprende además las reservas de los bancos, que no circulan, y excluye todos los depósitos.

Lo que está sucediendo en EE.UU. es que la Fed compra masivamente bonos, y los paga con billetes que acredita en los bancos (incrementando la base monetaria, un pasivo). Pero los bancos no prestan esos saldos, sino que los mantienen como reservas, fuera de la circulación. Por tanto, tanto M2 no se afecta, como se ve en el gráfico 2, y la circulación y los depósitos no crecen. No se está imprimiendo dinero.

¿Por qué los bancos mantienen esos saldos en reserva? Porque cobran un pequeño interés de la Fed, donde lo pusieron como reserva, porque no encuentran oportunidades atractivas de préstamos, y porque prefieren mantenerse líquidos para alcanzar los niveles exigidos de solvencia. Si se decidieran a prestar, para lo cual primero se necesitaría que se lo pidan, entonces sí bajarían el nivel que mantienen en reservas con la Fed y acreditarían las cuentas de los prestatarios, aumentando M2. Pero cuando eso suceda en demasía, la Fed puede subir las tasas «en quince minutos», como dijo Bernanke en la entrevista del domingo. Y entonces, ¿para qué compran bonos en la Fed? Para mantener bajas las tasas. Si la Reserva no está imprimiendo dinero, el terror a la inflación no parece estar justificado.