¿Dónde se detendrá la nueva oleada de estímulo?

José Siaba Serrate (Economista)

Japón es el pionero de la política monetaria no convencional. Y otra vez hace punta. El banco central lanzó ayer lo que bautizó como «relajamiento monetario comprensivo», un paquete de medidas que incluye la reducción de las tasas de interés de corto plazo del 0,10% a «virtualmente el 0%» y la compra de activos a largo plazo. En rigor, es la tercera iniciativa que despachan las autoridades de Tokio desde fines de agosto, en un frenesí que contrasta con su natural abulia. Se espera, inclusive, un cuarto refuerzo -un paquete fiscal de apoyo- que rompa el predominio exclusivo de las medidas monetarias y cambiarias. Como se ve, la pulseada «austeridad versus estímulo» decanta sola, ante el peso de los acontecimientos, a favor de una renovada inyección de aliento. Y no será sólo en Japón.

Tamaña actividad en el área de las políticas públicas no tiene otro motor que la preocupación por la debilidad de la actividad privada y sus inciertas perspectivas. Así, el Banco de Japón, el 30 de agosto, introdujo, tras una reunión convocada fuera de agenda, la primera flexibilización de las condiciones monetarias, ya de por sí nominalmente muy laxas. Creó una ventanilla para proveer fondos adicionales a la banca por 10 billones de yenes (unos 120 mil millones de dólares). Si la idea era contrarrestar el rigor monetario implícito que suponía un yen en rápido ascenso, no funcionó. El 15 de septiembre hubo que abandonar los rodeos y el Ministerio de Finanzas intervino directamente en el mercado de cambios. Otros 2 billones de yenes se aplicaron para tal fin. Y quedó claro que si la divisa merodea la zona de los 82 yenes por dólar, la intervención se repetirá. Pero, por lo visto, no alcanza. Con deflación minorista y una módica recuperación que pierde vigor, las autoridades japonesas perciben un crescendo de los riesgos macroeconómicos. ¿Qué resolvieron? Ir a tasas virtualmente cero hasta que resurja la estabilidad de precios. Como Japón ya se había instalado en el 0,10%, lo que aquí se busca es sobreactuar la voluntad de darle batalla a la adversidad. Sin embargo, más allá de lo encomiable que resulta siempre el espíritu de lucha, lo que se revela es que se chocó contra una pared -el límite nominal de la tasa cero- a la que se le puede quitar el revoque y ganar diez centímetros, pero no correr. ¿Una muestra cabal de impotencia? Lo sería si fuese la única herramienta disponible. De ahí la decisión de establecer en paralelo un nuevo programa de compra de activos financieros. El Banco de Japón puede todavía recortar otras tasas de interés de largo plazo, de manera significativa y, por esa vía, suministrar un impulso favorable. Para un banco central que ya acumula bonos del Tesoro entre sus activos, la novedad es que el fondo a estrenar (al que destinará unos 60 mil millones de dólares) sumará también instrumentos privados, como bonos corporativos, ETF y activos inmobiliarios (J REIT). El objetivo no es sólo disminuir las tasas de largo plazo sino recortar los diferenciales de riesgo de crédito, un terreno que todavía la Fed no pisó (ni gusta mencionar). Pero, ya se sabe, en este valle de lágrimas nunca hay que decir de qué agua no se va a beber.

Japón movió sus piezas primero. EE.UU. le pisa los talones. Ya nadie discute que la Fed aprobará la fase II de su estrategia de relajamiento cuantitativo el próximo 3 de noviembre. El Banco de Inglaterra podría filtrarse en el ínterin y sumar su propia versión de estímulo. Después de todo, nadie dio pruebas mayores de impaciencia que Adam Posen, un economista estadounidense que integra el comité que fija la política monetaria británica (con un detallado conocimiento de los dramas de la deflación japonesa). Y Posen pontifica que todos los bancos centrales deberían acoplarse a la compra de bonos vía expansión monetaria. En esa tesitura, como siempre, el hueso más duro de roer será el Banco Central Europeo (BCE). Es el único que permanece ajeno, más allá de la decisión de extender, hasta el año próximo, la vigencia del régimen de asistencia extraordinaria a la banca. No es que no compre bonos; tuvo que hacerlo, contra su íntima convicción, para frenar el incendio de la crisis europea. Y la semana pasada debió redoblar las transacciones (presumiblemente para moderar la sangría de los bonos de Irlanda). De adquirir magros 200/300 millones de euros, compró 1,34 mil millones. Aun así, muy poco. El acumulado, desde mayo, totaliza apenas 63 mil millones de euros (la vigésima parte de lo que ya compró la Fed). Pero además estas operaciones son diferentes de las que proponen el Banco de Japón o la Fed: no generan expansión monetaria. Se esterilizan por completo.

Mantenerse al margen -y poco predispuesto a montarse en la ola internacional- no es sinónimo de buen aislamiento. De rebote, por el canal del tipo de cambio en alza, la zona del euro asiste a un rápido apretón de sus condiciones monetarias. Es una presión inconveniente que se agrava a medida que más bancos centrales se avienen a relajar las suyas. Para países como Irlanda o Portugal, cuyos costos de financiamiento son superiores a los que regían en plena crisis, no es fácil disimular el ahogo. Dos semanas atrás, el rumor de que Irlanda necesitaría tomar fondos del sistema europeo de estabilización generó alarma. Nadie asegura que ese andamiaje de asistencia financiera -que junto con las compras de bonos del BCE frenó la corrida de mayo- sea de veras una ventanilla operativa. Ya se vio -con los bancos irlandeses- la pobre calidad de los exámenes de estrés. Que nadie se sorprenda, pues, si el BCE, no temprano, sino tarde, que es su estilo, considera un cambio de planes y, a la manera de un último mohicano, decide sumarse al desfile de luces de colores.